> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年大化工行业投资策略：稳健配置+涨价品种，聚焦四大投资方向 大化工首席分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004 联系方式：chensx@dwzq.com.cn 石化化工分析师：周少玟 执业证书编号：S0600525070005 联系方式：zhoushm@dwzq.com.cn 2025年12月11日 ■ 投资方向1：红利策略。推荐：中国海油、中国石油、中国石化。我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶。中海油继续增储上产和降本增效，承诺2025-2027年不低于45%的分红率。中石油继续受益于国内天然气市场化改革。中石化关注国内炼油化工反内卷进展。 ■ 投资方向2：资金配置化工低估值龙头。推荐：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。市场增量资金（含量化）优先配置化工ETF权重股，化工龙头受益于成本、技术、市场等行业壁垒，业绩基本见底。 投资方向3：下游需求驱动涨价。 1）传统需求：关注食品添加剂、农药、化肥。①食品添加剂：维生素、蛋氨酸等食品添加剂需求稳健增长，关注：新和成、安迪苏；②农药：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，海外农药需求市场开拓，带动农药品种涨价，关注：扬农化工、江山股份、国光股份；③化肥：钾肥供需紧平衡，支撑价格中枢上移，关注：亚钾国际、东方铁塔。 > 2）新兴需求：关注磷化工、氟化工。①磷化工：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动磷化工产业链景气度提升，关注：川恒股份、兴发集团、川发龙蟒、云图控股、云天化；②氟化工：下游AI需求提升带动液冷需求，关注：巨化股份、三美股份、永和股份、多氟多。 ■投资方向4：国内反内卷驱动涨价。1）大炼化：国内PTA、长丝反内卷，关注：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。2）有机硅：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率，关注：新安股份、东岳硅材。3）纯碱：行业现有和新增产能均受到调控，行业老旧产能面临评估与淘汰压力，关注：博源化工。 ■风险提示：经济衰退风险、OPEC石油供应计划变动风险、地缘政治风险、终端需求低迷、原材料价格波动、项目投产不及预期。 <table><tr><td rowspan="2">投资方向</td><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">股票简称</td><td rowspan="2">股价(元)</td><td rowspan="2">市值(亿)</td><td rowspan="2">货币</td><td colspan="4">归母净利润(亿人民币)</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td rowspan="6">红利策略</td><td>600938.SH</td><td>中国海油*</td><td>28.2</td><td>13408</td><td>RMB</td><td>1379</td><td>1412</td><td>1447</td><td>1497</td><td>10</td><td>9</td><td>9</td><td>9</td></tr><tr><td>0883.HK</td><td>中国海洋石油*</td><td>21.0</td><td>9991</td><td>HKD</td><td>1379</td><td>1412</td><td>1447</td><td>1497</td><td>7</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>601857.SH</td><td>中国石油*</td><td>9.6</td><td>17570</td><td>RMB</td><td>1647</td><td>1668</td><td>1721</td><td>1787</td><td>11</td><td>11</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>0857.HK</td><td>中国石油股份*</td><td>8.3</td><td>15172</td><td>HKD</td><td>1647</td><td>1668</td><td>1721</td><td>1787</td><td>8</td><td>8</td><td>8</td><td>8</td></tr><tr><td>600028.SH</td><td>中国石化*</td><td>5.9</td><td>7096</td><td>RMB</td><td>503</td><td>405</td><td>480</td><td>534</td><td>14</td><td>18</td><td>15</td><td>13</td></tr><tr><td>0386.HK</td><td>中国石油化工股份*</td><td>4.3</td><td>5255</td><td>HKD</td><td>503</td><td>405</td><td>480</td><td>534</td><td>9</td><td>12</td><td>10</td><td>9</td></tr><tr><td rowspan="4">资金配置低估值龙头</td><td>600309.SH</td><td>万华化学*</td><td>69.3</td><td>2169</td><td>RMB</td><td>130</td><td>127</td><td>161</td><td>181</td><td>17</td><td>17</td><td>14</td><td>12</td></tr><tr><td>600989.SH</td><td>宝丰能源*</td><td>18.1</td><td>1327</td><td>RMB</td><td>63</td><td>124</td><td>141</td><td>149</td><td>21</td><td>11</td><td>9</td><td>9</td></tr><tr><td>002648.SZ</td><td>卫星化学*</td><td>16.6</td><td>559</td><td>RMB</td><td>61</td><td>56</td><td>70</td><td>86</td><td>9</td><td>10</td><td>8</td><td>6</td></tr><tr><td>600426.SH</td><td>华鲁恒升*</td><td>27.7</td><td>588</td><td>RMB</td><td>39</td><td>43</td><td>47</td><td>51</td><td>15</td><td>14</td><td>13</td><td>12</td></tr><tr><td rowspan="15">下游需求驱动涨价</td><td>002001.SZ</td><td>新和成*</td><td>24.2</td><td>743</td><td>RMB</td><td>59</td><td>66</td><td>72</td><td>77</td><td>13</td><td>11</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>600299.SH</td><td>安迪苏*</td><td>9.0</td><td>241</td><td>RMB</td><td>12</td><td>13</td><td>14</td><td>17</td><td>20</td><td>19</td><td>17</td><td>14</td></tr><tr><td>600486.SH</td><td>扬农化工</td><td>65.5</td><td>266</td><td>RMB</td><td>12</td><td>13</td><td>16</td><td>18</td><td>22</td><td>20</td><td>17</td><td>14</td></tr><tr><td>600389.SH</td><td>江山股份</td><td>22.6</td><td>97</td><td>RMB</td><td>2</td><td>6</td><td>8</td><td>10</td><td>43</td><td>15</td><td>12</td><td>10</td></tr><tr><td>002749.SZ</td><td>国光股份</td><td>14.0</td><td>65</td><td>RMB</td><td>4</td><td>4</td><td>5</td><td>6</td><td>18</td><td>15</td><td>13</td><td>11</td></tr><tr><td>000893.SZ</td><td>亚钾国际</td><td>46.9</td><td>434</td><td>RMB</td><td>10</td><td>19</td><td>27</td><td>35</td><td>46</td><td>23</td><td>16</td><td>12</td></tr><tr><td>002545.SZ</td><td>东方铁塔</td><td>17.6</td><td>219</td><td>RMB</td><td>6</td><td>11</td><td>13</td><td>16</td><td>39</td><td>19</td><td>17</td><td>14</td></tr><tr><td>002895.SZ</td><td>川恒股份</td><td>35.6</td><td>217</td><td>RMB</td><td>10</td><td>13</td><td>15</td><td>18</td><td>23</td><td>17</td><td>14</td><td>12</td></tr><tr><td>600141.SH</td><td>兴发集团</td><td>32.2</td><td>355</td><td>RMB</td><td>16</td><td>19</td><td>23</td><td>27</td><td>22</td><td>19</td><td>16</td><td>13</td></tr><tr><td>002539.SZ</td><td>云图控股</td><td>10.9</td><td>131</td><td>RMB</td><td>8</td><td>9</td><td>12</td><td>15</td><td>16</td><td>14</td><td>11</td><td>9</td></tr><tr><td>600096.SH</td><td>云天化</td><td>30.6</td><td>558</td><td>RMB</td><td>53</td><td>57</td><td>59</td><td>62</td><td>10</td><td>10</td><td>9</td><td>9</td></tr><tr><td>600160.SH</td><td>巨化股份</td><td>36.8</td><td>993</td><td>RMB</td><td>20</td><td>45</td><td>57</td><td>67</td><td>51</td><td>22</td><td>17</td><td>15</td></tr><tr><td>603379.SH</td><td>三美股份</td><td>57.1</td><td>349</td><td>RMB</td><td>8</td><td>21</td><td>27</td><td>31</td><td>45</td><td>16</td><td>13</td><td>11</td></tr><tr><td>605020.SH</td><td>永和股份</td><td>26.1</td><td>133</td><td>RMB</td><td>3</td><td>7</td><td>9</td><td>11</td><td>53</td><td>20</td><td>15</td><td>13</td></tr><tr><td>002407.SZ</td><td>多氟多</td><td>31.5</td><td>374</td><td>RMB</td><td>(3)</td><td>2</td><td>15</td><td>18</td><td>(121)</td><td>155</td><td>25</td><td>21</td></tr><tr><td rowspan="9">国内反内卷驱动涨价</td><td>600346.SH</td><td>恒力石化*</td><td>18.9</td><td>1333</td><td>RMB</td><td>70</td><td>80</td><td>93</td><td>107</td><td>19</td><td>17</td><td>14</td><td>13</td></tr><tr><td>002493.SZ</td><td>荣盛石化*</td><td>9.4</td><td>942</td><td>RMB</td><td>7</td><td>19</td><td>29</td><td>41</td><td>130</td><td>50</td><td>32</td><td>23</td></tr><tr><td>000703.SZ</td><td>恒逸石化*</td><td>8.3</td><td>300</td><td>RMB</td><td>2</td><td>4</td><td>7</td><td>8</td><td>128</td><td>69</td><td>46</td><td>37</td></tr><tr><td>000301.SZ</td><td>东方盛虹</td><td>9.3</td><td>612</td><td>RMB</td><td>(23)</td><td>6</td><td>12</td><td>17</td><td>(27)</td><td>101</td><td>53</td><td>36</td></tr><tr><td>601233.SH</td><td>桐昆股份</td><td>14.4</td><td>347</td><td>RMB</td><td>12</td><td>21</td><td>30</td><td>37</td><td>29</td><td>17</td><td>12</td><td>9</td></tr><tr><td>603225.SH</td><td>新凤鸣</td><td>16.2</td><td>247</td><td>RMB</td><td>11</td><td>12</td><td>18</td><td>22</td><td>22</td><td>20</td><td>14</td><td>11</td></tr><tr><td>600596.SH</td><td>新安股份</td><td>11.0</td><td>149</td><td>RMB</td><td>1</td><td>3</td><td>6</td><td>9</td><td>289</td><td>52</td><td>24</td><td>17</td></tr><tr><td>300821.SZ</td><td>东岳硅材</td><td>12.4</td><td>148</td><td>RMB</td><td>1</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>262</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>000683.SZ</td><td>博源化工</td><td>6.9</td><td>257</td><td>RMB</td><td>18</td><td>15</td><td>20</td><td>24</td><td>14</td><td>17</td><td>13</td><td>11</td></tr></table> 资料来源：Wind,东吴证券研究所。股价为2025年12月10日收盘价,标注” * “的盈利预测为东吴证券研究所预测值,其余为2025年12月10日的Wind一致预期 # 一. 石油化工 1.1 原油：我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶 1.2 三桶油：中海油继续增储上产和降本增效，中石油继续受益于国内天然气市场化改革，中石化关注国内炼油化工反内卷进展 1.3 大炼化：关注国内PTA、长丝反内卷 # 二. 基础化工 2.1 聚氨酯：新增产能有限，万华主导扩产节奏 2.2 聚烯烃：煤制&乙烷路线成本优势突出，关注老旧产能退出 2.3 食品添加剂：维生素、蛋氨酸等食品添加剂需求稳健增长 2.4 农药：下游海外农药制剂企业补库，国内农药供给新增受限，关注涨价品种 2.5 化肥：氮肥关注国家尿素出口政策，钾肥供需紧平衡支撑价格中枢上移 - 2.6 磷化工：下游新能源动力电池和储能需求拉动磷酸铁和六氟磷酸锂需求，带动磷化工产业链景气度提升 2.7 有机硅：扩产周期步入尾声，国外产能计划退出，国内主要企业召开会议下调行业开工率 2.8 纯碱：行业现有和新增产能均受到调控，行业老旧产能面临评估与淘汰压力 2.9 氟化工：下游AI需求提升带动液冷需求 # 三.风险提示 # 一、石油化工 # 1.1 原油：我们预计2026年布伦特油价中枢60-70美元/桶 商品属性：供需面决定均衡油价 金融属性：金融面影响油价预期 油价：油价60美元/桶的底部预期再形成，我们预计2026年供需整体略宽松，油价60-70美元/桶震荡。 1、2025年11月3日，OPEC+推迟2026Q1增产，市场再次形成布伦特油价60美元/桶底部新预期，关注2026年OPEC+产量政策变化。OPEC+宣布2026Q1暂停增产，以沙特为首的关键成员国同意12月增产13.7万桶/日，与10月和11月的增产计划保持一致，随后于2026年1月至3月暂停增产。与会代表表示，1月起暂停增产的决定反映了对2026Q1季节性需求放缓的预期。 2、2025年11月30日，OPEC+部长级会议重申2026Q1增产暂停，会议结果符合预期：2023年4月和11月宣布额外自愿调整产量的8个欧佩克+国家——即沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼，重申因季节性因素暂停2026年1月、2月及3月的产量增量的决定，并称根据不断变化的市场状况，可能会部分或全部恢复每日165万桶的产量，且将以渐进方式进行。 3、OPEC+将于2026年1月4日召开会议。成员国将每个月评估市场状况、合规性与补偿事宜。 4、第41届欧佩克和非欧佩克部长级会议将于2026年6月7日举行。 # ■ 进一步关注俄乌冲突进展。 美国列了28条和平计划，态度强硬地要求乌克兰回复，部分核心内容如下：1)乌克兰领土让步，2）乌克兰放弃远程导弹等进攻性武器，3)乌克兰30年内不加入北约，4）美、俄、欧三方签署“互不侵犯协议”（若俄再入侵，只恢复制裁，不出兵），5）用1000亿美元冻结俄罗斯资产重建乌克兰，美国公司拿走 $50\%$ 重建利润，欧洲再出资1000亿美元支援重建。 在日内瓦美乌谈判后，原计划已从28条缩减为19条，部分最敏感的领土问题留待领导人层面讨论。 # ■ 进一步关注美国与委内瑞拉关系进展。 美国准备对委内瑞拉发起“下一阶段行动”，选项包括推翻马杜罗政权，核心目标可能包括获取对委内瑞拉石油等自然资源的控制权，并解决非法移民等问题。 ■ 根据IEA 2025年11月报披露数据，截至2025年10月，OPEC+合计剩余产能为412万桶/日，环比 $+21$ 万桶/日。其中，OPEC-12国剩余产能为372万桶/日，主要集中在沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克、科威特，五国剩余产能分别为215、65、40、25、25万桶/日；非OPEC国家剩余产能为40万桶/日，主要集中在俄罗斯，其剩余产能为12万桶/日。 OPEC+产能、产量及剩余产能（万桶/日，万桶/日） IEA对OPEC+2025.10的剩余产能测算（万桶/日） 俄罗斯资本开支不足，产能衰减下降，产量已接近产能上限，后续增产能力有限。 自俄乌冲突以来，俄罗斯石油出口量未出现明显下降，主要是运输航线及贸易流向发生了调整：从欧洲转到中国和印度。 俄罗斯原油产能、产量（万桶/日，万桶/日） 俄罗斯对世界不同地区出口量（万桶/日） 俄罗斯石油、成品油出口量（万桶/日） ■ 根据BP发布的《2020年能源统计年鉴》，委内瑞拉原油储量3000亿桶，位居全球第一。 ■ 截至2025年10月，委内瑞拉原油产量101万桶/日，产量快速增长。委内瑞拉以重质原油为主，需和稀释液混合才能运输使用。 2020年全球分国别已探明储量（亿桶） 委内瑞拉原油产能、产量（万桶/日，万桶/日） # 三大能源机构预计2026年原油供需平衡表 (2025年11月报) 2025.11 IEA对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日） 数据来源：IEA，东吴证券研究所 2025.11 EIA对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日） 数据来源：EIA，东吴证券研究所 2025.11 OPEC对全球原油供需及库存变化预测（万桶/日） 数据来源：OPEC，东吴证券研究所 2025.11 三大机构对全球原油供需及库存变化预测均值（万桶/日） 数据来源：IEA，EIA，OPEC，东吴证券研究所 # 1.2 三桶油：中海油继续增储上产和降本增效，中石油继续受益于国内天然气市场化改革，中石化关注国内炼油化工反内卷进展 $\spadesuit$ 三桶油业绩敏感性主要影响因素有异同： 1、中海油：油气产量、开采成本、油价（布伦特原油期货价格，公司实现销售价格）、气价、汇率、石油特别收益金（暴利税）、矿权转让金等。 2、中石油： (1) 上游: 与中海油一样 (2）成品油炼厂生产和加油站销售：成品油供需、国家发改委成品油定价机制影响价差 (3) 化工：化工品供需决定价差、公司乙烯等产能扩张情况、芳烃盈利情况 (4) 天然气：天然气销售价格（发改委顺价机制）、销售量（与城燃等客户签订合约情况）、自产气成本、进口气成本（管道气、LNG长协、LNG现货） (5) 零售店 - 3、中石化：与中石油一样，只是成品油和化工影响比重更高。 三桶油观点： ·1、油价见底预期再形成，三桶油整体盈利有支撑，公司分红有保障。 2、三桶油核心驱动因素各有特点： 中国海油：国际油价，公司成本下降，公司油气产量提升。 中国石油：国内天然气顺价改革推进，进口气成本下降，天然气售价上升。 中国石化：国内炼化和化工反内卷推进。 # 中石油天然气板块业绩提升：进口气成本下降，天然气售价上升 ■天然气价格改革稳步推进，上下游价格有望实现联动：我国现行的天然气定价机制为基准门站价格管理。供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮一定比例、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。目前，我国国产陆上气和2014年底投产的进口管道气的基准门站价由政府管制；海上气、页岩气、LNG、直供用户、2015年投产的进口管道气等门站价由市场形成。每年第一季度（尤其是3月），中石油作为中国最大的管道气供应商，会带头与国家发改委等主管部门进行沟通，最终确定并公布一个适用于未来一个合同年度（通常是4月1日至次年3月31日）的管道天然气“基础门站价格”或合同定价政策。 ■ 进口气成本下降：进口管道气根据每个国家管道建设情况有具体定价公式且与油价有关，LNG长协一般与9个月前的国际油价挂钩，LNG现货与上海石油天然气交易中心进口价联动。随着国际油价中枢下行，中国石油进口气成本下降。 ■天然气售价上升：过去3年国家实施天然气市场化改革以来，管制气用量占比下降，但上浮比例提升，非管制气用量占比和价格均提升，带动了中国石油天然气售价的抬升。 中石油2022-2023、2023-2024年管道气合同方案 <table><tr><td colspan="3">管制气</td><td colspan="2">非管制气</td><td>调峰量</td></tr><tr><td colspan="6">2023-2024年管道气合同方案</td></tr><tr><td></td><td>居民用气</td><td>均衡1</td><td colspan="2">均衡2（固定价格）</td><td></td></tr><tr><td>2023/4-2023/10较门站价上浮比例</td><td>15%</td><td>20%</td><td>80%</td><td>挂靠JKM现货</td><td></td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td colspan="2">70%</td><td>27%</td><td>3%</td><td></td></tr><tr><td>2023/11-2024/3较门站价上浮比例</td><td>15%</td><td>20%</td><td>80%</td><td>挂靠JKM现货</td><td>120%以上</td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td colspan="2">55%</td><td>42%</td><td>3%</td><td></td></tr></table> 2022-2023年管道气合同方案 <table><tr><td></td><td>居民用气</td><td>均衡1</td><td>均衡2（固定价格）</td><td></td></tr><tr><td>2022/4-2022/10较门站价上浮比例</td><td>5%</td><td>15%</td><td>55%</td><td></td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td colspan="2">75%</td><td>25%</td><td></td></tr><tr><td>2022/11-2023/3较门站价上浮比例</td><td></td><td>20%</td><td>11月-次年2月基准门站价上浮70%，3月上浮45%</td><td>70%</td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td colspan="2">55%</td><td>45%</td><td></td></tr></table> 中石油2024-2025、2025-2026年管道气合同方案 2025-2026年管道气年度合同总体定价方案 <table><tr><td rowspan="2">气源类型</td><td rowspan="2">管制气</td><td colspan="3">非管制气</td><td>非合同量</td></tr><tr><td>固定量</td><td>浮动量</td><td>调峰量</td><td>额外气量</td></tr><tr><td>非采暖季价格上浮比例(2025年4月-2025年10月)</td><td>18.5%</td><td>70%</td><td>联动上海交易中心现货价格（CLD）</td><td>基准门站价格基础上上浮90%</td><td rowspan="4">线上化市场交易形成</td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td>60%</td><td>33%</td><td>7%</td><td></td></tr><tr><td>采暖季价格上浮比例(2025年11月-2026年3月)</td><td>18.5%</td><td>70%</td><td>联动上海交易中心现货价格（CLD）</td><td>基准门站价格基础上上浮90%</td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td>55%</td><td>38%</td><td>7%</td><td></td></tr></table> 2024-2025年管道气年度合同总体定价方案 <table><tr><td rowspan="2">气源类型</td><td colspan="5">合同量</td><td>非合同量</td></tr><tr><td>管制气</td><td colspan="2">非管制气-固定量</td><td>非管制气-浮动量</td><td>调峰量</td><td>额外气量</td></tr><tr><td>区域</td><td></td><td>内陆</td><td>沿海</td><td></td><td></td><td rowspan="5">线上化市场交易形成</td></tr><tr><td>非采暖季价格上浮比例(2024年4月-2024年10月)</td><td>18.5%</td><td>70%</td><td>80%</td><td>联动上海交易中心现货价格（CLD）</td><td>基准门站价格基础上上浮100%</td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td>65%</td><td colspan="2">32%</td><td>3%</td><td></td></tr><tr><td>采暖季价格上浮比例(2024年11月-2025年3月)</td><td>18.5%</td><td>70%</td><td>80%</td><td>联动上海交易中心现货价格（CLD）</td><td>基准门站价格基础上上浮100%</td></tr><tr><td>资源配置占比</td><td>55%</td><td colspan="2">42%</td><td>3%</td><td></td></tr></table> # 东吴证券 # SOOCHOW SECURITIES # 【东吴大化工陈淑娴/周少玟团队】三桶油盈利预测&股息率&估值&涨跌幅 2025/12/10 陈淑娴，CFA首席分析师 联系方式：15000282495 周少攻，石化化工分析师 联系方式：18221783250 <table><tr><td>盈利预测&股息率&估值&涨跌幅</td><td colspan="2">中石油</td><td colspan="2">中石化</td><td colspan="3">中海油</td><td>油价</td></tr><tr><td>三桶油A/H</td><td>中石油A股</td><td>中石油H股</td><td>中石化A股</td><td>中石化H股</td><td>中海油A股</td><td>中海油H股(扣税10%)</td><td>中海油H股(扣税28%)</td><td>Brent油价</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>盈利预测</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2026年预测归母净利润(亿元CNY)和油价(美元/桶)</td><td>1721</td><td>1721</td><td>480</td><td>480</td><td>1447</td><td>1447</td><td>1447</td><td>60-70</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>股息率</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2026E预测股利支付率(%)</td><td>52%</td><td>52%</td><td>73%</td><td>73%</td><td>45%</td><td>45%</td><td>45%</td><td></td></tr><tr><td>2026E预测总分红金额(亿元CNY)</td><td>895</td><td>895</td><td>350</td><td>350</td><td>651</td><td>651</td><td>651</td><td></td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>1,830</td><td>1,830</td><td>1,211</td><td>1,211</td><td>475</td><td>475</td><td>475</td><td></td></tr><tr><td>2026E预测每股分红(CNY/股)</td><td>0.49</td><td>0.49</td><td>0.29</td><td>0.29</td><td>1.37</td><td>1.37</td><td>1.37</td><td></td></tr><tr><td>股价(CNY/HKD)和油价(美元/桶)</td><td>9.6</td><td>8.3</td><td>5.9</td><td>4.3</td><td>28.2</td><td>21.0</td><td>20.9</td><td>62.52</td></tr><tr><td>总市值(亿元CNY/HKD)</td><td>17570</td><td>15172</td><td>7096</td><td>5255</td><td>13408</td><td>9991</td><td>9991</td><td></td></tr><tr><td>税前-预测股息率(%)</td><td>5.1%</td><td>6.5%</td><td>4.9%</td><td>7.3%</td><td>4.9%</td><td>7.2%</td><td>7.2%</td><td></td></tr><tr><td>持有1年以上,征收红利税,扣税比例</td><td>0%</td><td>20%</td><td>0%</td><td>20%</td><td>0%</td><td>10%</td><td>10%+(1-10%)*20%=28%</td><td></td></tr><tr><td>税后-预测股息率(%)</td><td>5.1%</td><td>5.2%</td><td>4.9%</td><td>5.9%</td><td>4.9%</td><td>6.5%</td><td>5.2%</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>估值</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>PE-2026E</td><td>10.2</td><td>8.0</td><td>14.8</td><td>10.0</td><td>9.3</td><td>6.3</td><td>6.3</td><td></td></tr><tr><td>PB-2026E</td><td>1.0</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.6</td><td>1.5</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td></td></tr><tr><td>EV/EBITDA-2026E</td><td>3.8</td><td>2.9</td><td>5.0</td><td>3.9</td><td>4.7</td><td>3.1</td><td>3.1</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>涨跌幅</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>涨跌幅-近一天</td><td>-1.2%</td><td>-1.5%</td><td>-1.2%</td><td>-1.1%</td><td>0.0%</td><td>-0.2%</td><td>-0.2%</td><td>0.94%</td></tr><tr><td>涨跌幅-近一周</td><td>-4.0%</td><td>-6.3%</td><td>-2.0%</td><td>-4.6%</td><td>-1.9%</td><td>-3.8%</td><td>-3.8%</td><td>0.11%</td></tr><tr><td>涨跌幅-近两周</td><td>-2.0%</td><td>-4.6%</td><td>1.0%</td><td>-1.6%</td><td>0.2%</td><td>-1.0%</td><td>-1.0%</td><td>1.17%</td></tr><tr><td>涨跌幅-近三周</td><td>-2.7%</td><td>-6.2%</td><td>1.0%</td><td>-2.3%</td><td>-1.3%</td><td>-3.6%</td><td>-3.6%</td><td>-2.69%</td></tr><tr><td>涨跌幅-近一月</td><td>-1.1%</td><td>-2.6%</td><td>4.5%</td><td>1.2%</td><td>-0.8%</td><td>-0.8%</td><td>-0.8%</td><td>-0.76%</td></tr><tr><td>涨跌幅-2025年初至今</td><td>12.6%</td><td>47.1%</td><td>-9.2%</td><td>5.1%</td><td>0.4%</td><td>19.8%</td><td>19.8%</td><td>-5.15%</td></tr><tr><td>涨跌幅-2024年初至今</td><td>51.0%</td><td>85.7%</td><td>15.5%</td><td>21.2%</td><td>47.2%</td><td>86.6%</td><td>86.6%</td><td>0.10%</td></tr></table> 资料来源：Wind,东吴证券研究所。股价为2025年12月10日收盘价,盈利预测为东吴证券研究所预测值 # 东吴证券 # SOOCHOW SECURITIES # 【东吴大化工陈淑娴团队】三桶油及海外油气公司估值&涨跌幅对比 2025/12/10 陈淑娴，CFA 15000282495/周少玟18221783250 <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">股价</td><td rowspan="2">市值(亿)</td><td colspan="3">归母净利润(亿)</td><td colspan="5">PE</td><td colspan="3">PB</td><td colspan="5">EV/EBITDA</td><td colspan="4">涨跌幅(%)</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>近一天</td><td>近一周</td><td>近一月</td><td>2025年初至今</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="24">欧洲油气上下游一体化油气公司</td><td></td></tr><tr><td>BP.N</td><td>英国石油</td><td>USD</td><td>6.0</td><td>943</td><td>4</td><td>68</td><td>79</td><td>(37.9)</td><td>7.5</td><td>11.1</td><td>13.9</td><td>12.0</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.5</td><td>5.6</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>0.9</td><td>-1.3</td><td>-0.6</td><td>30.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>SHEL.N</td><td>英国壳牌石油</td><td>USD</td><td>36.4</td><td>2,095</td><td>161</td><td>178</td><td>194</td><td>5.0</td><td>8.7</td><td>9.7</td><td>11.8</td><td>10.8</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>4.0</td><td>4.5</td><td>4.5</td><td>0.5</td><td>-1.5</td><td>-2.7</td><td>21.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>TTE.N</td><td>法国道达尔</td><td>USD</td><td>65.7</td><td>1,491</td><td>158</td><td>160</td><td>168</td><td>7.3</td><td>7.0</td><td>8.5</td><td>9.3</td><td>8.9</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>3.7</td><td>4.7</td><td>4.7</td><td>0.2</td><td>0.0</td><td>5.5</td><td>28.0</td><td></td><td></td></tr><tr><td>E.N</td><td>意大利埃尼</td><td>USD</td><td>18.8</td><td>618</td><td>29</td><td>54</td><td>60</td><td>4.2</td><td>7.0</td><td>10.7</td><td>11.5</td><td>10.2</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>5.1</td><td>4.5</td><td>4.4</td><td>0.4</td><td>0.1</td><td>3.1</td><td>48.0</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="23">美国油气上下游一体化油气公司</td><td></td><td></td></tr><tr><td>XOM.N</td><td>埃克森美孚</td><td>USD</td><td>119.5</td><td>5,041</td><td>337</td><td>271</td><td>317</td><td>9.0</td><td>12.6</td><td>15.3</td><td>18.6</td><td>15.9</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>7.7</td><td>7.5</td><td>6.9</td><td>1.1</td><td>3.6</td><td>2.9</td><td>17.2</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CVX.N</td><td>雪佛龙</td><td>USD</td><td>151.4</td><td>3,049</td><td>177</td><td>161</td><td>201</td><td>8.6</td><td>11.5</td><td>15.1</td><td>18.9</td><td>15.1</td><td>1.8</td><td>1.8</td><td>1.8</td><td>7.1</td><td>7.9</td><td>6.7</td><td>2.0</td><td>0.8</td><td>-1.2</td><td>10.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="23">美股纯上游油气公司</td><td></td><td></td></tr><tr><td>OXY.N</td><td>西方石油</td><td>USD</td><td>41.8</td><td>411</td><td>24</td><td>24</td><td>32</td><td>3.3</td><td>11.3</td><td>12.1</td><td>17.4</td><td>12.9</td><td>1.6</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td>6.7</td><td>5.3</td><td>5.0</td><td>1.1</td><td>0.0</td><td>1.7</td><td>-11.9</td><td></td><td></td></tr><tr><td>COP.N</td><td>康菲石油</td><td>USD</td><td>96.8</td><td>1,196</td><td>92</td><td>78</td><td>86</td><td>6.4</td><td>11.0</td><td>12.4</td><td>15.3</td><td>13.9</td><td>1.9</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>6.4</td><td>5.0</td><td>4.9</td><td>3.6</td><td>8.4</td><td>12.5</td><td>3.2</td><td></td><td></td></tr><tr><td>DVN.N</td><td>戴文能源</td><td>USD</td><td>38.4</td><td>241</td><td>29</td><td>24</td><td>26</td><td>4.0</td><td>6.7</td><td>8.0</td><td>9.9</td><td>9.1</td><td>1.7</td><td>1.6</td><td>1.4</td><td>4.0</td><td>4.1</td><td>4.1</td><td>2.7</td><td>3.1</td><td>14.0</td><td>22.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>EOG.N</td><td>EOG</td><td>USD</td><td>111.4</td><td>605</td><td>64</td><td>51</td><td>57</td><td>7.8</td><td>9.5</td><td>9.6</td><td>11.8</td><td>10.6</td><td>2.1</td><td>2.0</td><td>1.9</td><td>5.3</td><td>4.9</td><td>4.7</td><td>1.9</td><td>2.2</td><td>5.7</td><td>-4.4</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="23">其他国家石油公司</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2222.TD</td><td>沙特阿美</td><td>SAR</td><td>24.3</td><td>58,854</td><td>4046</td><td>3662</td><td>3790</td><td>9.7</td><td>12.9</td><td>14.6</td><td>15.9</td><td>15.3</td><td>4.0</td><td>3.8</td><td>3.7</td><td>8.0</td><td>7.3</td><td>7.0</td><td>-0.1</td><td>-0.3</td><td>-4.1</td><td>-8.1</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="23">海外公司平均值</td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>6.5</td><td>9.8</td><td>11.6</td><td>14.0</td><td>12.3</td><td>1.9</td><td>1.8</td><td>1.7</td><td>5.8</td><td>5.6</td><td>5.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="23">三桶油A+H</td><td></td><td></td></tr><tr><td>0857.HK</td><td>中国石油股份*</td><td>HKD</td><td>8.3</td><td>15,172</td><td>1647</td><td>1668</td><td>1721</td><td>9.2</td><td>8.6</td><td>8.4</td><td>8.3</td><td>8.0</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>2.5</td><td>3.0</td><td>2.9</td><td>-1.5</td><td>-6.3</td><td>-2.6</td><td>47.1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>601857.SH</td><td>中国石油*</td><td>CNY</td><td>9.6</td><td>17,570</td><td>1647</td><td>1668</td><td>1721</td><td>11.8</td><td>10.9</td><td>10.7</td><td>10.5</td><td>10.2</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>3.6</td><td>3.9</td><td>3.8</td><td>-1.2</td><td>-4.0</td><td>-1.1</td><td>12.6</td><td></td><td></td></tr><tr><td>0386.HK</td><td>中国石油化工股份*</td><td>HKD</td><td>4.3</td><td>5,255</td><td>503</td><td>405</td><td>480</td><td>7.2</td><td>7.9</td><td>9.5</td><td>11.8</td><td>10.0</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>0.6</td><td>4.4</td><td>4.3</td><td>3.9</td><td>-1.1</td><td>-4.6</td><td>1.2</td><td>5.1</td><td></td><td></td></tr><tr><td>600028.SH</td><td>中国石化*</td><td>CNY</td><td>5.9</td><td>7,096</td><td>503</td><td>405</td><td>480</td><td>10.7</td><td>11.7</td><td>14.1</td><td>17.5</td><td>14.8</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>5.7</td><td>5.5</td><td>5.0</td><td>-1.2</td><td>-2.0</td><td>4.5</td><td>-9.2</td><td></td><td></td></tr><tr><td>0883.HK</td><td>中国海洋石油*</td><td>HKD</td><td>21.0</td><td>9,991</td><td>1379</td><td>1412</td><td>1447</td><td>6.4</td><td>7.3</td><td>6.6</td><td>6.4</td><td>6.3</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>2.8</td><td>3.2</td><td>3.1</td><td>-0.2</td><td>-3.8</td><td>-0.8</td><td>19.8</td><td></td><td></td></tr><tr><td>600938.SH</td><td>中国海油*</td><td>CNY</td><td>28.2</td><td>13,408</td><td>1379</td><td>1412</td><td>1447</td><td>9.5</td><td>10.8</td><td>9.7</td><td>9.5</td><td>9.3</td><td>1.8</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>4.7</td><td>4.9</td><td>4.7</td><td>0.0</td><td>-1.9</td><td>-0.8</td><td>0.4</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：Wind，Bloomberg。股价为2025年12月10日收盘价，东吴证券研究所，注：标*为我们自行预测，其余公司为2025年12月10日的Wind一致预期、Bloomberg一致预期 2026年中海油归母净利润对油价敏感性分析（亿元，美元/桶） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 2026年中海油A股股息率对油价敏感性分析（%），美元/桶） 2026年中海油H股股息率（扣税10%）对油价敏感性分析（%, 美元/桶） 2026年中海油H股股息率（扣税 $28\%$ ）对油价敏感性分析（%，美元/桶） 2026年中海油PE对油价敏感性分析（倍，美元/桶） 2026年中海油PB对油价敏感性分析（倍，美元/桶） 2026年中石油归母净利润对油价敏感性分析（亿元，美元/桶） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 2026年中石油A股股息率对油价敏感性分析（%，美元/桶） 2026年中石油H股股息率（不扣税）对油价敏感性分析（%，美元/桶） 2026年中石油H股股息率（扣税 $20\%$ ）对油价敏感性分析（%，美元/桶） 2026年中石油PE对油价敏感性分析（倍，美元/桶） 2026年中石油PB对油价敏感性分析（倍，美元/桶） 2026年中石化归母净利润对油价敏感性分析（亿元，美元/桶） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 2026年中石化A股股息率对油价敏感性分析（%，美元/桶） 2026年中石化H股股息率（不扣税）对油价敏感性分析（%，美元/桶） 2026年中石化H股股息率（扣税 $20\%$ ）对油价敏感性分析（%，美元/桶） 2026年中石化PE对油价敏感性分析（倍，美元/桶） 2026年中石化PB对油价敏感性分析（倍，美元/桶） # 1.3 大炼化：关注国内PTA、长丝反内卷 石化产业链概览 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 - 大炼化涉及从炼油到化纤的上下游全产业链，主要包括6大民营炼化、PTA、长丝龙头企业：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣。 2024年六大民营石化企业炼化和聚酯产能情况（万吨/年） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 # 国内PTA装置动态梳理表 # 国内PTA装置动态变化 11月20日，宁波逸盛220万吨/年PTA装置停车检修，预计检修5周。 11月10日，福海创450万吨/年PTA装置降负运行。 11月06日，英力士110万吨/年PTA装置停车检修，重启时间待定。 11月06日，逸盛大连375万吨/年装置于前期降负运行，目前恢复中。 11月05日，新凤鸣250万吨/年PTA装置停车检修，重启时间待定。 # 国内PTA装置运行情况 (2025.12.9) 国内PTA有效产能9250万吨/年，稳定运行产能6840万吨/年，另外有1068.5万吨/年装置长停中。 <table><tr><td>地区</td><td></td><td>企业</td><td>产能(万吨/年)</td><td>生产技术</td><td>装置情况</td><td>备注</td></tr><tr><td rowspan="2">辽宁</td><td rowspan="9">逸盛石化</td><td rowspan="2">逸盛大连</td><td>225</td><td></td><td>停车检修</td><td>2025年4月26日开始检修,6月5日重启;8月8日开始检修</td></tr><tr><td>375</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年3月16日附近开始检修,4月21日重启</td></tr><tr><td rowspan="3">浙江</td><td rowspan="3">宁波逸盛</td><td>65</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>200</td><td></td><td>停车</td><td>2025年1月24日开始停车</td></tr><tr><td>220</td><td></td><td>停车</td><td>2025年11月20日停车检修</td></tr><tr><td rowspan="2">浙江</td><td rowspan="2">逸盛新材料</td><td>360</td><td>自主研发</td><td>稳定运行</td><td>装置于2024年12月30日-2025年1月27日停车</td></tr><tr><td>360</td><td>自主研发</td><td>稳定运行</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">海南</td><td rowspan="2">逸盛海南</td><td>210</td><td></td><td>停车检修</td><td>2025年8月15日开始检修</td></tr><tr><td>250</td><td>自主研发</td><td>稳定运行</td><td>2025年2月14日-2025年3月7日装置检修</td></tr><tr><td rowspan="5">辽宁</td><td rowspan="7">恒力集团</td><td rowspan="5">恒力大连</td><td>220</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年10月9日开始检修,10月23日附近重启</td></tr><tr><td>220</td><td></td><td>稳定运行</td><td></td></tr><tr><td>220</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年3月1日按计划检修,3月16日附近重启</td></tr><tr><td>250</td><td>英威达P8</td><td>稳定运行</td><td></td></tr><tr><td>250</td><td>英威达P8</td><td>稳定运行</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">广东</td><td rowspan="2">恒力惠州</td><td>250</td><td>英威达P8+</td><td>稳定运行</td><td>2025年2月15日开始检修,3月3日附近重启;8月21日停车检修,8月29日附近重启</td></tr><tr><td>250</td><td>英威达P8+</td><td>稳定运行</td><td>2025年4月28日开始检修,5月12日附近重启;8月21日停车检修,9月7日附近重启</td></tr><tr><td rowspan="2">福建</td><td rowspan="2"></td><td rowspan="2">福海创</td><td>165</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>450</td><td></td><td>降负运行</td><td>2025年6月18日开始降负至停车,9月20日附近重启;目前降负运行</td></tr><tr><td rowspan="3">广东</td><td rowspan="3"></td><td rowspan="3">珠海英力士</td><td>60</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>110</td><td></td><td>停车检修</td><td>2024年12月2日停车;2025年1月6日恢复平稳运行;11月6日停车检修,重启时间待定</td></tr><tr><td>125</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年1月12日-2月10日停车</td></tr><tr><td rowspan="4">浙江</td><td rowspan="4">桐昆集团</td><td rowspan="2">桐昆嘉兴石化</td><td>150</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年6月8号开始检修,6月16日升温重启</td></tr><tr><td>220</td><td>英威达P8</td><td>稳定运行</td><td>装置8月1日开始检修,8月12日重启运行;8月16日附近停车检修一周,目前稳定运行</td></tr><tr><td rowspan="2">嘉通能源</td><td>300</td><td>英威达P8+</td><td>稳定运行</td><td>2025年4月25日停车检修,5月8日重启</td></tr><tr><td>300</td><td>英威达P8+</td><td>稳定运行</td><td>2025年5月21日开始检修,6月2日附近重启</td></tr><tr><td rowspan="4">江苏</td><td rowspan="4">三房巷</td><td rowspan="4">海伦石化</td><td>120</td><td></td><td>停车检修</td><td></td></tr><tr><td>120</td><td></td><td>停车检修</td><td>2025年8月28日开始检修</td></tr><tr><td>160</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年8月初已基本稳定出料</td></tr><tr><td>160</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年8月25日附近投产,目前稳定运行</td></tr><tr><td rowspan="2">浙江</td><td rowspan="2"></td><td rowspan="2">宁波台化</td><td>120</td><td>自主研发</td><td>停车检修</td><td>2025年6月10日开始检修,2025年8月5日升温重启;8月8日稳定运行,9月5日开始停车</td></tr><tr><td>150</td><td>自主研发</td><td>稳定运行</td><td>装置于2025年5月5日停车检修,5月29日重启运行;8月10日停车检修,9月2日升温重启</td></tr><tr><td rowspan="3">江苏</td><td rowspan="3">中石化</td><td rowspan="3">仪征化纤</td><td>35</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>65</td><td></td><td>停车检修</td><td></td></tr><tr><td>300</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年3月3日-3月18日检修,目前稳定运行</td></tr><tr><td>重庆</td><td></td><td>重庆蓬威石化</td><td>90</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">江苏</td><td rowspan="2">华润</td><td rowspan="2">江阴汉邦</td><td>70</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>220</td><td></td><td>停车</td><td>2025年1月6日停车,暂无重启计划</td></tr><tr><td rowspan="3">江苏</td><td rowspan="3">盛虹</td><td rowspan="3">虹港石化</td><td>150</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>250</td><td>英威达</td><td>稳定运行</td><td>2025年5月7日开始检修,5月22日重启运行;11月17日开始停车</td></tr><tr><td>250</td><td>英威达P8</td><td>稳定运行</td><td>8月7日逐步投产,目前已稳定运行</td></tr><tr><td>四川</td><td></td><td>四川能投</td><td>100</td><td></td><td>停车检修</td><td>2025年4月13日停车检修,5月24日重启运行;10月8日开始检修</td></tr><tr><td rowspan="4">浙江</td><td rowspan="4">新凤鸣</td><td rowspan="4">独山能源</td><td>250</td><td>BP</td><td>停车检修</td><td>2025年11月15日开始检修,重启时间待定</td></tr><tr><td>250</td><td>BP</td><td>稳定运行</td><td>2025年8月26日开始检修,9月7日重启运行</td></tr><tr><td>300</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年5月29日开始检修,6月8日重启运行</td></tr><tr><td>300</td><td></td><td>稳定运行</td><td>2025年10月7日附近顺利投产</td></tr><tr><td>新疆</td><td></td><td>中泰石化</td><td>120</td><td></td><td>稳定运行</td><td>装置于4月初暂不出料,5月20日重启稳定运行;9月18日开始降负至停车,10月30日开始升温</td></tr><tr><td>福建</td><td>百宏集团</td><td>福建百宏</td><td>250</td><td>英威达P8</td><td>稳定运行</td><td>2025年4月5日按计划停车检修,4月20日重启</td></tr><tr><td>山东</td><td>富海</td><td>山东东营威联</td><td>250</td><td>BP</td><td>稳定运行</td><td>2025年6月28日停车检修,8月11日重启运行</td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td>上海亚东石化</td><td>70</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">江苏</td><td rowspan="5">中石化</td><td rowspan="2">扬子石化</td><td>35</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>65</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>上海</td><td>上海石化</td><td>40</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>天津</td><td>天津石化</td><td>32</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>河南</td><td>洛阳石化</td><td>32.5</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>新疆</td><td rowspan="3">中石油</td><td>乌鲁木齐石化</td><td>9</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">辽宁</td><td rowspan="2">辽阳石化</td><td>27</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>53</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr><tr><td>浙江</td><td></td><td>宁波利万聚脂</td><td>70</td><td></td><td>装置长停中</td><td></td></tr></table> ■ 炼化龙头企业，规模+工艺+配套的综合运营优势。据公司2025年半年报，公司具备2000万吨原油和500万吨原煤加工能力，主要年产520万吨PX、180万吨纤维级乙二醇、180万吨纯苯、85万吨聚丙烯、72万吨苯乙烯、40万吨高密度聚乙烯、85万吨醋酸、14万吨丁二烯、72万吨甲醇等国内紧缺、高附加值的高端化工产品及少量的柴油、航空煤油等。 以“油煤化融合”为核心构筑全产业链，聚焦炼化、PTA、聚酯及高端化工品。公司是国内最早、最快实施聚酯新材料全产业链战略发展的行业领军企业，积极推动各大业务板块的协同均衡化发展，致力于打造从“原油—芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯—民用丝、工业丝、薄膜、塑料”世界级全产业链一体化协同的上市平台发展模式。 ■ 新材料持续投放，助推公司业绩增长及结构完善。截至2025Q3，公司在建工程余额约337亿元，较2024年底减少约47亿元。从半年报来看，年产160万吨高性能树脂及新材料项目、年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料80万吨项目均已实现部分转固，未来72.7万吨/年功能性聚酯薄膜、19.4亿平/年锂电池隔膜产能也将逐步建设投产。 ■风险提示：原油价格大幅波动；下游需求恢复不及预期；在建产能建设进度不及预期等。 恒力石化一体化产业链布局 公司炼化产品收入及毛利率 ■ 一滴油到世间万物，逐渐成为全产业链布局的龙头企业。公司是国内炼化全产业链龙头企业，主要从事各类油品、化工品、聚酯产品的研发、生产和销售。根据2025年半年报，公司主导的浙石化炼化一体化项目，具备年加工4000万吨原油、880万吨对二甲苯（PX）及420万吨乙烯的能力，炼化一体化率全球领先。 ■内外协同整合炼化资源。国内舟山绿色石化基地-宁波石化基地互联互通可实现宁波、舟山两大基地的协同发展，浙石化项目建设有能满足两期项目原油的保供的配套设施。与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。根据2025年半年报，马目原油库和鱼山岛原油库总库容达到460万方，为国内炼化配套最大规模库容。 ■ 在建项目顺利投产，产业布局加快推进。2024年，浙石化年产1000吨α-烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨稀土顺丁橡胶装置试生产成功，标志着公司在绿色轮胎材料领域迈出重要一步；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进。 ■风险提示：市场竞争加剧；项目建设进度不及预期；产品价格波动；原材料价格波动；下游需求复苏不及预期等风险。 “一滴油到世间万物”产业布局 两国四基地构想 ■不断拓宽产品矩阵。深耕石化与新能源新材料双赛道，基地布局连云港徐圩新区等核心区域，加工进口原油具有海运优势。根据2025年半年报，公司拥有1600万吨/年炼化、240万吨/年MTO、360万吨/年涤纶长丝产能，核心产品覆盖乙烯、EVA、差别化DTY等。 ■持续巩固“1+N”产业布局，推动产品高端化发展。公司1600万吨/年盛虹炼化一体化项目是公司“1+N”战略产业布局的核心原料供应平台，项目拥有目前国内单体规模最大的常减压装置，加工能力1600万吨/年。截至2025H1，公司主要石油炼化产品包括110万吨/年乙烯，280万吨/年对二甲苯，190万吨/年乙二醇，30万吨/年醋酸乙烯，40万吨/年苯酚，25万吨/年丙酮，45万吨/年苯乙烯，20万吨/年环氧丙烷，11.5万吨/年聚醚多元醇等。 依托三头并举的化工原料供应平台，深耕一体化发展。2025年10万吨/年POE工业化装置按计划推进，持续突破高端材料产能。2026年后依托连云港基地，深化新能源新材料布局，推动炼化与化纤业务协同升级。 ■风险提示：产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。 1+N”发展战略规划下的产业链矩阵图 公司炼化业务营收情况 ■ 聚焦全产业链协同，以境内外基地联动构筑稳固布局。布局大连、宁波、海南及海外文莱基地，核心依托文莱炼化项目一期，产品主要为成品油、化工品并销往东南亚及澳洲；国内搭配广西钦州配套项目，形成“炼油-化工-化纤”垂直整合链条，截至2025H1，公司拥有2150万吨/年参控股PTA产能，衔接上下游生产。 全产业链一体化与海内外市场适配性形成双重核心优势。依托“一滴油、两根丝”战略，实现原油加工至化纤产品全链条价值创造，成本管控能力突出；作为民营大炼化中唯一海外炼厂规模化运营企业，文莱基地精准对接东南亚成品油缺口市场，叠加清洁生产与数字化管理技术，区域竞争优势显著。 ■2025年核心项目有序推进，后续扩产规划清晰。2025年10月底，广西钦州120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期已顺利进入试生产阶段；文莱炼化项目一期满负荷运行，二期项目稳步推进，持续关注文莱二期炼化审批和建设进度。 ■风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。 “炼油-化工-化纤”一体化布局 2025H1公司主要产品产能情况 <table><tr><td>分类</td><td>产品</td><td>参控股产能(万吨/年)</td></tr><tr><td>成品油</td><td>汽油、柴油、航空煤油等</td><td>500</td></tr><tr><td rowspan="4">化工品</td><td>PX、苯等化工品</td><td>265</td></tr><tr><td>PTA</td><td>2150</td></tr><tr><td>PIA</td><td>30</td></tr><tr><td>CPL</td><td>40</td></tr><tr><td rowspan="3">聚酯产品</td><td>涤纶长丝(含聚酯切片)</td><td>677</td></tr><tr><td>涤纶短纤</td><td>118</td></tr><tr><td>聚酯瓶片(含RPET)</td><td>530</td></tr></table> ■公司持续巩固涤纶长丝龙头地位，加强产业链上游原材料配套。聚酯纤维领域领军企业，基地遍布浙江、江苏等地，并向上游延伸参股投资浙石化20%股权，形成炼化-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局。2025年公司半年报中表明，公司现有PTA产能1020万吨，已实现PTA原材料自给自足。 以参股+海外布局的模式切入炼化领域，搭建双核心炼化支撑体系。公司拥有1000万吨原油加工权益量，通过持有浙石化20%股权，依托浙石化位于舟山的4000万吨/年炼化一体化基地获取PX等原料；同时间接控股80%的印尼泰昆石化，推进1000万吨/年炼油项目，规划产出200万吨PX、120万吨乙烯等产品，形成海内外协同的炼化布局。 ■战略聚焦煤头产业链，布局绿色差别化纤维项目。2025上半年，公司在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达5亿吨，初期规划开采能力为每年500万吨。中昆煤气头项目建设正在建设中，公司计划2026年底至2027年一季度实现投产。此外公司拟投资建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，投资总额达56亿元。项目分为两期建设，其中第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，二期将结合供需和市场状况稳步推进。 ■风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。 公司上下游产业链图 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司各项业务营业收入及毛利率 ■ 围绕“一根丝”做好横纵一体化高质量发展。作为国内民用涤纶长丝产量前二的企业，公司已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局，四大基地辐射桐乡、湖州、平湖、徐州。根据2025年半年报，公司拥有845万吨/年涤纶长丝、120万吨/年涤纶短纤、770万吨/年PTA产能，产品涵盖1000余个规格的中高端聚酯纤维及短纤。 ■技术创新与规模化生产双轮驱动，一体化布局持续深化。大容量熔体直纺技术领先，科研平台密集且专利储备丰厚，跨区域基地协同提升抗风险能力。 - PTA扩产项目持续推进。根据新凤鸣2025年半年报，公司PTA产能达到770万吨/年。公司预计到2025年年底，PTA产能将突破1000万吨/年，公司独山能源PTA基地也将成为规模性的PTA-聚酯一体化基地。PX方面，关注公司与桐昆股份的印尼炼化一体化项目。 ■风险提示：下游市场需求不足；产品价格下跌；新项目投产不及预期。 公司聚酯纤维上下游产业链图 公司主要产品产能 <table><tr><td>主要产品</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>涤纶长丝 (万吨/年)</td><td>430</td><td>500</td><td>600</td><td>630</td><td>740</td><td>845</td></tr><tr><td>涤纶短纤 (万吨/年)</td><td>-</td><td>-</td><td>60</td><td>90</td><td>120</td><td>120</td></tr><tr><td>PTA (万吨/年)</td><td>220</td><td>500</td><td>500</td><td>500</td><td>500</td><td>770</td></tr></table> # 二、基础化工 # 2.1 聚氨酯：新增产能有限，万华主导扩产节奏 # 聚氨酯：行业寡头垄断，万华化学主导行业新增MDI产能投产节奏 ■全球MDI行业寡头垄断，仅有8家厂商具备MDI的生产能力，2024年CR5=90%，未来2-3年行业新增产能主要来自万华。万华化学是全球最大的MDI供应商，全球市占率从2020年的22%提升至2024年的32%。 全球MDI产能格局（截至2025年底） <table><tr><td>区域</td><td>MDI产能合计(万吨/年)</td><td>产能占比</td><td>生产商</td><td>所在地</td><td>MDI产能(万吨/年)</td><td>在建产能(万吨/年)</td><td>装置情况</td></tr><tr><td rowspan="8">欧洲</td><td rowspan="8">266</td><td rowspan="8">24%</td><td>万华化学</td><td>匈牙利</td><td>40</td><td></td><td>装置恢复正常运行</td></tr><tr><td>科思创</td><td>德国</td><td>20</td><td></td><td>装置低负运行</td></tr><tr><td>科思创</td><td>德国</td><td>40</td><td></td><td>装置低负运行</td></tr><tr><td>科思创</td><td>西班牙</td><td>17</td><td></td><td>装置低负运行</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>比利时安特卫普</td><td>65</td><td></td><td>装置低负运行</td></tr><tr><td>亨斯迈</td><td>荷兰</td><td>47</td><td></td><td>两条MDI生产线中较大的一条受到影响已停车,预计将于2025年12月中旬恢复生产</td></tr><tr><td>陶氏</td><td>德国</td><td>19</td><td></td><td>装置低负运行</td></tr><tr><td>陶氏</td><td>葡萄牙</td><td>18</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td rowspan="4">美洲</td><td rowspan="4">157</td><td rowspan="4">14%</td><td>科思创</td><td>美国</td><td>33</td><td></td><td>装置低负运行</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>路易斯安那Geismar</td><td>40</td><td>20</td><td>装置恢复正常运行</td></tr><tr><td>亨斯迈</td><td>路易斯安那Geismar</td><td>50</td><td></td><td>装置恢复正常运行</td></tr><tr><td>陶氏</td><td>美国</td><td>34</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td rowspan="8">中国</td><td rowspan="8">519</td><td rowspan="8">47%</td><td>万华化学</td><td>宁波</td><td>150</td><td></td><td>二期100万吨自2025年11月15日开始检修,预计检修55天</td></tr><tr><td>万华化学</td><td>烟台</td><td>110</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>万华化学</td><td>福建</td><td>80</td><td>70</td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>亨斯迈</td><td>上海</td><td>35</td><td>3.5</td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>上海</td><td>24</td><td>16</td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>科思创</td><td>上海</td><td>60</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>重庆</td><td>53</td><td></td><td>计划2025年12月中旬开始检修,2026年1月重启</td></tr><tr><td>东曹NPU</td><td>温州瑞安</td><td>7</td><td></td><td>装置恢复正常运行</td></tr><tr><td rowspan="6">亚洲其他</td><td rowspan="6">157</td><td rowspan="6">14%</td><td>科思创</td><td>日本</td><td>7</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>韩国丽水</td><td>25</td><td></td><td>装置恢复正常运行</td></tr><tr><td>陶氏</td><td>沙特</td><td>40</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>东曹NPU</td><td>日本</td><td>40</td><td></td><td>装置降负运行</td></tr><tr><td>锦湖三井</td><td>韩国锦湖</td><td>41</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td>KAROON</td><td>伊朗</td><td>4</td><td></td><td>装置正常运行</td></tr><tr><td colspan="5">合计产能</td><td>1099</td><td>109.5</td><td></td></tr><tr><td colspan="5">当前运行产能</td><td>946</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，百川盈孚，东吴证券研究所 # 聚氨酯：海外装置扰动，行业景气度修复，新增TDI产能投放时间较晚 1）短期来看：2025年7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，影响TDI产能30万吨/年。 ■2）长期来看：海外TDI产能陆续关停，新增产能来自国内。海外产能变动方面，2023年初，巴斯夫关闭德国路德维希港基地的TDI及其前体装置（产能30万吨/年）；2023年，日本东曹停止日本Nanyo的TDI生产（产能2.5万吨/年）；2024年10月，阿根廷Petroquímica Río Tercero公司停止其位于阿根廷科尔多瓦的TDI生产（产能2.8万吨/年），阿根廷公司对外公布的关停理由是：亚洲TDI产能持续扩张，导致产品价格下滑，压缩产品利润；2025年5月，三井化学位于日本大牟田TDI装置计划停车检修，检修周期为期两个月。此次检修完成后，该工厂TDI产能将按此前公布的调整计划，从12万吨/年永久性缩减至5万吨/年。新增产能方面，截至2025年8月，万华福建TDI二期33万吨/年装置已建成投产，TDI总产能达到144万吨/年；华鲁恒升规划30万吨/年TDI产能。 全球TDI产能格局（截至2025年底） <table><tr><td>区域</td><td>产能合计(万吨/年)</td><td>产能占比</td><td>生产商</td><td>所在地</td><td>产能(万吨/年)</td><td>在建产能(万吨/年)</td><td>装置情况</td></tr><tr><td rowspan="2">欧洲</td><td rowspan="2">55</td><td rowspan="2">16%</td><td>科思创</td><td>德国Dormagen</td><td>30</td><td></td><td>2025年7月16日宣布装置遭遇不可抗力,影响时间或将在6个月以上</td></tr><tr><td>万华</td><td>匈牙利Kazincbarcika</td><td>25</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>美洲</td><td>16</td><td>5%</td><td>巴斯夫</td><td>路易斯安那Geismar</td><td>16</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td rowspan="8">中国</td><td rowspan="8">197</td><td rowspan="8">58%</td><td>沧州大化</td><td>河北</td><td>16</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>甘肃银光</td><td>甘肃</td><td>15</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>上海</td><td>16</td><td></td><td>装置临时停车,具体复工时间待跟踪</td></tr><tr><td>科思创</td><td>上海</td><td>31</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>万华福建</td><td>福建</td><td>69</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>万华烟台</td><td>烟台</td><td>30</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>万华巨力</td><td>新疆</td><td>20</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>华鲁恒升</td><td>湖北</td><td>-</td><td>30</td><td>新增产能预计于2027-2028年投产</td></tr><tr><td rowspan="7">亚洲其他</td><td rowspan="7">71.7</td><td rowspan="7">21%</td><td>GNFC</td><td>印度Bharuch</td><td>6.7</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>韩国丽水</td><td>16</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>OCI</td><td>韩国Kunsan</td><td>5</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>韩华</td><td>韩国Yosu</td><td>15</td><td></td><td>2025年11月3日开始检修,预计12月重启</td></tr><tr><td>三井(MCNS)</td><td>日本Omura</td><td>5</td><td></td><td>装置平稳运行,重启产能缩减至5万吨</td></tr><tr><td>Karoon</td><td>伊朗Bandarlima</td><td>4</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td>Bandarlima</td><td>沙特阿拉伯</td><td>20</td><td></td><td>装置平稳运行</td></tr><tr><td colspan="5">合计产能</td><td>340</td><td>30</td><td></td></tr><tr><td colspan="5">当前运行产能</td><td>279</td><td></td><td></td></tr></table> 数据来源：Wind，百川盈孚，东吴证券研究所 ■2025年价格回顾：2025年，纯MDI价格价差上升，聚合MDI价格价差下滑，TDI受海外科思创爆炸影响，价格中枢抬升。 ■2026年价格展望：关税扰动影响已较少，后续随着美国地产回暖，聚氨酯海外销售情况有望改善，支撑价格。 纯MDI、聚合MDI、TDI价格走势（元/吨） 聚合MDI价格及价差（元/吨，元/吨） 纯MDI价格及价差（元/吨，元/吨） TDI价格及价差（元/吨，元/吨） # 涨价事件跟踪： 1）2025年12月8日，万华化学宣布将对中东、非洲及土耳其地区MDI产品涨价，涨幅为350美元/吨。 2）2025年12月3日，陶氏化学宣布将对欧洲、中东、非洲及印度地区的所有MDI产品涨价，涨幅为300欧元/吨。 3）2025年12月2日，亨斯迈宣布正在对欧洲、非洲和中东地区的所有MDI产品涨价，涨幅均为350欧元/吨。 4）2025年12月1日，万华化学宣布匈牙利BC对所有MDI产品涨价，涨幅均为300欧元/吨。 5）2025年12月1日，巴斯夫宣布对东盟及南亚地区TDI系列产品涨价，涨幅为200美元/吨。 6）2025年11月27日，万华化学宣布对东南亚及南亚地区聚合MDI与纯MDI产品涨价，涨幅达200美元/吨。 7）2025年11月20日，巴斯夫宣布对南亚地区MDI系列产品涨价，涨幅为200美元/吨。 ■ 涨价原因：主要受原材料、能源及运输成本持续上涨的推动。 国内聚氨酯价格上涨：截至2025年12月8日，国内纯MDI、聚合MDI、TDI市场均价分别为19500、14600、14356元/吨。相较于2025年11月20日价格，纯MDI、聚合MDI、TDI价格涨幅分别为150、250、550元/吨。 ■ 全球聚氨酯龙头企业，创新发展走向世界化工企业前列。2015年至今，公司开拓上游石化业务、下游精细化学品、新材料业务，并投资建设烟台工业园、眉山基地、蓬莱基地等项目。 ■各业务板块项目有序推进，公司成长可期。1）聚氨酯：截至2025Q4，公司拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，公司预计将在2026Q2投产；拥有TDI产能144万吨/年，后续暂无新增产能计划。2）石化：2025年6月，公司100万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025年末改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。3）精细化学品及新材料：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。 ■风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。 公司营业收入（亿元）及归母净利润（亿元） # 2.2 聚烯烃：煤制&乙烷路线成本优势突出，关注老旧产能退出 # 聚烯烃：乙烯生产主要包含油煤气三种路线，煤制&乙烷路线成本优势突出 # ■ 乙烯生产主要包含油煤气三种路线。1）油制路线是指通 过蒸汽裂解、催化裂解等工艺制备烯烃，其中石脑油在高温条件下裂化成较小的分子，然后再通过自由基反应形成气态轻质烯烃；2）煤制路线是指通过甲醇脱水的方式制备烯烃，具体上又分为MTO和CTO，区别主要在于是否外购甲醇；3）气制路线（轻烃裂解）主要包括LPG裂解和乙烷裂解两类，是指以LPG或乙烷为原料，在高温裂解炉中通过脱氢催化反应制备乙烯。其中油制路线是当前最主要的乙烯生产方式，2023年，油制路线约占乙烯总产能的 $73\%$ ，全球烯烃产品定价以油制路线为主。 乙烯生产工艺路线 油煤气路线制聚乙烯盈利对比（元/吨） 2023年乙烯各工艺路线产能占比（%） ■宝丰能源聚烯烃业务产品主要包括：聚乙烯、聚丙烯及高端EVA等，广泛应用于包装、汽车、医疗等领域。截至2025年底，公司聚烯烃产能达520万吨/年，规模跃居国内煤制烯烃行业首位。 ■多维度优势的协同发力，规模与一体化是基础支撑。全球最大单厂规模的煤制烯烃项目落地，搭配“煤炭-甲醇-烯烃”全产业链布局，实现了资源的高效循环利用。成本优势尤为突出，绿氢耦合技术与国产化装备的大规模应用，使烯烃毛利率稳定在 $30\%$ 左右，而AI智能配煤等技术进一步提升了生产效率。同时23项核心技术达国际领先水平，持续的研发投入推动产品向高端化升级，强化了市场竞争力。 ■积极推进宁东四期五期、新疆和内蒙二期项目。宁东四期烯烃项目规划50万吨/年煤制烯烃产能，项目于2025年4月开工建设，公司预计于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。 ■风险提示：油价大幅下跌或煤价大幅上涨；宏观需求表现弱于预期；项目投产进度不及预期。 宝丰能源产业链示意图 ■ 卫星化学拥有C2与C3轻烃一体化布局，产业链不断完善。2024年，在C2领域，公司已形成182万吨/年乙二醇、50万吨/年聚醚大单体与表面活性剂、20万吨/年乙醇胺、15万吨/年碳酸酯等产能；在C3领域，公司现已建成国内最大，全球第二大的丙烯酸及酯产能。生产基地集中布局于浙江嘉兴和平江苏徐圩新区，前者聚焦精细化工配套，后者作为高端新材料核心基地，借助港口优势实现资源高效配置。 ■聚焦催化剂，布局高端新材料。2025年，公司高性能催化新材料项目正式落地，未来计划投入30亿元，依托企业技术优势，打造高性能催化剂产业化落地与高端新材料集群化发展的一体化产研平台。 在建项目充足，看好公司长期成长。公司将继续落实各基地新项目建设工作，推进平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸项目、连云港α-烯烃项目、EAA项目等，后续有望为公司提供业绩增量。 ■风险提示：油价大幅下跌或乙烷价格大幅上涨；宏观需求表现弱于预期；新产品研发进度不及预期。 卫星化学各业务板块营收情况（亿元） 2024年公司主要产品产能情况 <table><tr><td>主要产品</td><td>设计产能(万吨/年)</td><td>产能利用率(%)</td><td>在建产能(万吨/年)</td></tr><tr><td>功能化学品</td><td>662</td><td>80.41</td><td>29</td></tr><tr><td>高分子新材料</td><td>206</td><td>82.99</td><td>46</td></tr><tr><td>新能源材料</td><td>198</td><td>39.43</td><td>-</td></tr><tr><td>其他业务</td><td>135</td><td>97.36</td><td>-</td></tr></table> # 2.3 食品添加剂：维生素、蛋氨酸等食品添加剂需求稳健增长 # 维生素：品种多，用途广，人类与动物均需补充多种维生素 ■ 维生素类分为两类，水溶性和脂溶性两大类。水溶性维生素易溶于水而不易溶于非极性有机溶剂，吸收后体内储存很少；脂溶性维生素易溶于极性有机溶剂而不易溶于水，可随脂肪为人体吸收并在体内储积。 维生素分类 <table><tr><td>溶解性</td><td>维生素</td><td>别名</td><td>生理作用</td></tr><tr><td rowspan="4">脂溶</td><td>维生素A</td><td>视黄醇、视黄醛</td><td>防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染</td></tr><tr><td>维生素D3</td><td>胆钙化醇</td><td>提高肌体对钙、磷的吸收,促进生长和骨骼钙化</td></tr><tr><td>维生素E</td><td>生育酚</td><td>维持生殖机能；抗氧化、抗衰老</td></tr><tr><td>维生素K</td><td>甲萘醌</td><td>促进血液正常凝固</td></tr><tr><td rowspan="9">水溶</td><td>维生素C</td><td>抗坏血酸</td><td>促进骨胶原的生物合成,利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力</td></tr><tr><td>维生素B1</td><td>硫胺素</td><td>促进生长；维持心脏、神经及消化系统正常功能</td></tr><tr><td>维生素B2</td><td>核黄素</td><td>促进发育和细胞再生</td></tr><tr><td>维生素B3</td><td>烟酸、烟酰胺</td><td>参与脂肪酸代谢；协助抗体合成</td></tr><tr><td>维生素B5</td><td>泛酸钙</td><td>参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育</td></tr><tr><td>维生素B6</td><td>吡哆醇、吡哆醛、吡哆胺</td><td>参与抗体合成、胃酸的制造、脂肪与蛋白质利用、维持钠/钾平衡</td></tr><tr><td>维生素B7</td><td>生物素</td><td>是人体内多种酶的辅酶,参与脂肪酸和碳水化合物的代谢,促进蛋白质的合成</td></tr><tr><td>维生素B9</td><td>叶酸</td><td>帮助蛋白质的代谢,促进红细胞的生成和成熟,参与核酸的合成</td></tr><tr><td>维生素B12</td><td>钴胺素、羟基钴胺、甲基钴胺</td><td>促进红细胞的发育和成熟；维护神经系统健康；促进碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢</td></tr></table> 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：世界公认的维生素共计13种,标蓝底色的含义：新和成能够生产的8种维生素 # 维生素：生产工艺壁垒高，市场集中度高 ■ VA产能集中度高，CR5=77%，新增产能有限。截至2025年底，全球VA产能约6万吨，其中，国外VA产能占比约45%，集中于巴斯夫、帝斯曼；国内VA产能占比约55%，产能集中于万华化学、新和成、花园生物、浙江医药、金达威。新增产能方面，天新药业计划1000吨/年VA产能。 ■ VE供给呈现寡头垄断格局，CR5=92%。截至2025年底，全球VE（按粉计）产能约26万吨，其中国外VE产能占比约40%，集中于巴斯夫、帝斯曼；国内VE产能占比约60%，产能集中于新和成、浙江医药、益曼特（帝斯曼持股75%）等。新增产能方面，花园生物规划2万吨/年VE产能，万华化学规划2万吨/年VE产能。 全球VA产能格局（截至2025年底） <table><tr><td>地区</td><td>企业</td><td>工厂所在地</td><td>产能(吨)</td><td>占比</td><td>未来产能扩建(吨)</td></tr><tr><td rowspan="3">国外</td><td>巴斯夫</td><td>德国</td><td>14400</td><td>24%</td><td>-</td></tr><tr><td>帝斯曼</td><td>荷兰</td><td>7500</td><td>13%</td><td>-</td></tr><tr><td>安迪苏</td><td>法国</td><td>5000</td><td>8%</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="6">国内</td><td>万华化学</td><td>山东</td><td>10000</td><td>17%</td><td>-</td></tr><tr><td>新和成</td><td>浙江</td><td>8000</td><td>13%</td><td>-</td></tr><tr><td>花园生物</td><td>浙江</td><td>6000</td><td>10%</td><td>-</td></tr><tr><td>浙江医药</td><td>浙江</td><td>5000</td><td>8%</td><td>-</td></tr><tr><td>金达威</td><td>福建</td><td>4000</td><td>7%</td><td>-</td></tr><tr><td>天新药业</td><td>江西</td><td>-</td><td>-</td><td>1000</td></tr><tr><td></td><td>总计</td><td>-</td><td>59900</td><td>100%</td><td>-</td></tr></table> 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 全球VE产能格局（截至2025年底） <table><tr><td>地区</td><td>企业</td><td>工厂所在地</td><td>产能(吨)</td><td>占比</td><td>未来产能扩建(吨)</td></tr><tr><td rowspan="2">国外</td><td>帝斯曼</td><td>荷兰</td><td>60000</td><td>23%</td><td>-</td></tr><tr><td>巴斯夫</td><td>德国</td><td>40000</td><td>15%</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="6">国内</td><td>新和成</td><td>山东</td><td>60000</td><td>23%</td><td>-</td></tr><tr><td>浙江医药</td><td>浙江</td><td>50000</td><td>19%</td><td>-</td></tr><tr><td>益曼特</td><td>湖北</td><td>30000</td><td>12%</td><td>-</td></tr><tr><td>吉林北沙</td><td>吉林</td><td>20000</td><td>8%</td><td>-</td></tr><tr><td>花园生物</td><td>浙江</td><td>-</td><td>-</td><td>20000</td></tr><tr><td>万华化学</td><td>眉山</td><td>-</td><td>-</td><td>20000</td></tr><tr><td></td><td>合计</td><td></td><td>260000</td><td>100%</td><td>45000</td></tr></table> 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所 # 维生素：VA、VE价格触底回升，关注VE后续新增产能投产情况 ■2025年价格回顾：VA、VE价格从2025年初开始快速下降，但下滑节奏存在差异，其中VA价格在2025Q1及Q2加速下滑，而VE价格在2025Q2及Q3加速下滑。从时间顺序上来看：1）万华化学在2025Q1投产1万吨/年VA产能，市场供应增加。2）巴斯夫在2025Q3先后解除VA、VE的不可抗力。3）市场预期万华化学将投产2万吨/年VE产能，对市场情绪产生影响。 ■2026年价格展望：截至2025年11月底，VA价格63元/公斤，部分厂商已出现亏损；VE价格50元/公斤，已出现止跌反弹。我们预计VA价格基本见底，行业暂无新增产能，对产品价格的压制较为有限；VE短期将维持当前价格水平，长期需关注行业新增产能情况。 VA价格变化（元/公斤） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 VE价格变化（元/公斤） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 蛋氨酸：动物必需氨基酸，豆粕减量替代推动蛋氨酸需求增长 ■ 蛋氨酸又称甲硫氨酸，是动物生长所需氨基酸中唯一含硫的必需氨基酸，可促进禽类、猪及反刍类动物生长，但其自身无法合成，需通过外部摄取。蛋氨酸能有效提高蛋白质利用率并促进禽类生长。饲料的能量原料主要为玉米和谷物，蛋白质来源主要为豆粕，但其蛋氨酸含量无法满足动物正常生长需要，因此饲料里需要添加蛋氨酸。 ■ 蛋氨酸主要用于饲料行业，其主要功效有：1）提高养殖效益，可根据动物生理对氨基酸的需求，来均衡饲料配给，降低饲料成本。根据安迪苏集团2015年发布的测算，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加 $0.20\%$ 蛋氨酸，每生产1千克成品鸡肉可综合节约生产成本约0.22欧元，占总生产成本约 $23\%$ ，能有效提高家禽生产行业利润率。2）促进生长发育，增加动物抗病能力，提高肉禽存活率和产肉量。3）提高肉蛋品质，提高食品的营养价值和市场竞争力。 2020年我国饲料用蛋氨酸下游分布情况 数据来源：智研咨询，东吴证券研究所 蛋氨酸有助于降低养殖成本 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 蛋氨酸：行业寡头垄断，2025年新增产能落地，关注后续产能情况 ■ 蛋氨酸行业寡头垄断格局明显，截至2025年底，蛋氨酸行业CR4超 $80\%$ ，关注后续产能实际落地情况。截至2025年底，全球固蛋产能185万吨，液蛋产能98万吨（包括部分宣布退出或调整的产能）。国外蛋氨酸产能主要集中于赢创、诺伟司等，国内蛋氨酸产能主要集中于安迪苏、新和成、宁夏紫光等。 全球蛋氨酸产能格局（截至2025年底） <table><tr><td>地区</td><td>企业</td><td>工厂所在地</td><td>固蛋产能(吨)</td><td>液蛋产能(吨)</td><td>在建产能(吨)</td><td>预计投产时间</td></tr><tr><td rowspan="6">国外</td><td>赢创</td><td>德国、比利时、新加坡、美国</td><td>800000</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>诺伟司</td><td>美国</td><td>320000</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>住友</td><td>日本</td><td>100000</td><td>140000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>安迪苏</td><td>法国、西班牙</td><td>80000</td><td>240000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>希杰</td><td>马来西亚</td><td>48000</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>沃尔斯基</td><td>波兰</td><td>25000</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="3">国外产能合计</td><td>1373000</td><td>380000</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="6">国内</td><td>安迪苏</td><td>南京、泉州</td><td></td><td>350000</td><td>150000(固蛋)</td><td>2027年初</td></tr><tr><td>新和成</td><td>山东、浙江</td><td>370000</td><td>180000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁夏紫光</td><td>宁夏</td><td>110000</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>内蒙古灵圣</td><td>内蒙古</td><td></td><td></td><td>100000+100000(固蛋)</td><td>一期10万吨,预计2025.8投产,实际尚未投产</td></tr><tr><td>东方希望</td><td>新疆</td><td></td><td></td><td>450000</td><td>2018年规划,计划2026.4开工。一期15万吨,目前工艺包定标中,尚未开始</td></tr><tr><td>和邦生物</td><td>四川</td><td></td><td>70000</td><td>600000(70%液蛋,30%固蛋)</td><td>目前处于规划阶段,2028及以后</td></tr><tr><td colspan="3">国内产能合计</td><td>480000</td><td>600000</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="3">全球产能合计</td><td>1853000</td><td>980000</td><td></td><td></td></tr></table> # 蛋氨酸：行业新增产能落地，蛋氨酸价格端存在压力 2025年价格回顾：1）2025H1，蛋氨酸价格稳中有升，主要原因：①部分海外蛋氨酸厂商产能在2024-2025年出现一些调整（安迪苏在2024年初永久关闭法国Commentry工厂固蛋生产线；住友在2024年初缩减固蛋产能8万吨/年；赢创新加坡工厂在2024年存在阶段性停产），国内新和成的液蛋产能投产时间延后。②原材料价格上涨（硫磺），对成本端有支撑。2）2025H2，蛋氨酸价格下滑，主要原因：新和成18万吨/年液蛋项目于7月初投产，市场供应量大幅增加。 ■2026年价格展望：供应端，新和成的18万吨/年液蛋项目将继续爬坡，并且7万吨/年固蛋项目也将于2026年投放市场，我们预计市场供应量将增加；安迪苏的15万吨/年固蛋项目持续推进中，我们预计将于2027年初投产；国内外目前暂无蛋氨酸产能退出计划。需求端，2024年，全球蛋氨酸需求量约为170万吨（同比 $+6\%$ ）。伴随下游市场逐步复苏，我们预计全球蛋氨酸需求仍将保持增长态势。 固体蛋氨酸价格变化（元/公斤） 液体蛋氨酸价格变化（元/公斤） ■ 新和成已成为精细化工领域的国际领先企业，以“化工+”和“生物+”两大核心技术平台，形成以营养品、香精香料、新材料为核心的多元化业务体系。浙江新和成股份有限公司自1988年起步于校办企业，创始人胡柏藩曾任化学教师，在极其艰苦的条件下租用厂房，从回收废酒精这一简单业务起步，开启了新和成的创业征程。他把企业发展定位放在了取代进口产品的战略目标上，重视技术创新，相继成功研发并产业化异植物醇、香叶酯、芳香醇等多种关键原料，打破了国外的长期垄断。公司还陆续开发出VE、VA、VD3、蛋氨酸和PPS等产品，进入多种关键产品产业链。 ■ 蛋氨酸产能增加，香精香料&新材料项目持续推进：蛋氨酸：公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸项目已在2025年7月产出合格产品，贡献Q3部分投资收益。此外，公司推进7万吨/年固体蛋氨酸技改项目。香精香料：公司储备土地充足，不断推出香料新品种。新材料：公司持续推进HA项目、PPS扩能项目、天津尼龙新材料项目。 公司“化工+”和“生物+”两大核心技术平台 公司产品产能情况（截至2025年底） <table><tr><td>业务板块</td><td>产品</td><td>产能(吨)</td><td>在建产能(吨)</td><td>备注</td></tr><tr><td rowspan="11">营养品</td><td>VA</td><td>8000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>VB5</td><td>2500</td><td></td><td></td></tr><tr><td>VB6</td><td>6000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>VB12</td><td>3000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>VC</td><td>45000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>VD3</td><td>2000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>VE</td><td>60000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>蛋氨酸</td><td>150000+220000(固蛋)180000(液蛋)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>虾青素</td><td>500</td><td></td><td></td></tr><tr><td>牛磺酸</td><td>30000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>辅酶Q10</td><td>300</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="5">香精香料</td><td>芳樟醇</td><td>12000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>柠檬醛</td><td>8000</td><td>5000</td><td></td></tr><tr><td>叶醇</td><td>1600</td><td></td><td></td></tr><tr><td>薄荷醇</td><td>5000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他</td><td>>10000</td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="8">新材料</td><td>PPS</td><td>22000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>PPA</td><td>1000</td><td></td><td>中试阶段</td></tr><tr><td>IPDA</td><td>20000</td><td></td><td></td></tr><tr><td>IPDI</td><td>1000</td><td></td><td><