2018-保险行业专题研究之二_从偿付能力报告看寿险公司价值成长_12页-1mb

从偿付能力报告看寿险公司价值成长总结

核心内容

本报告主要分析了寿险公司在偿付能力报告中的实际资本与内含价值之间的关系，探讨了偿二代体系下偿付能力准则对寿险公司价值评估的补充作用，并给出了对保险行业的投资建议与风险提示。

主要观点

1. 偿付能力报告对内含价值形成有效补充

• 内含价值定义：内含价值 = 调整净资产 + 有效业务价值，是衡量寿险公司价值最重要的指标。
• 内含价值局限：内含价值报告披露频率较低（每半年一次），且在分渠道、分产品类型的价值贡献披露上存在不一致；同时，精算评估方法和假设差异导致公司间可比性受限。
• 偿二代的作用：偿二代体系下的偿付能力报告通过调整后的实际资本，可作为内含价值的补充工具，尤其适用于不披露内含价值的非上市公司。

2. 偿付能力准则将剩余边际一次性计入实际资本

• 实际资本定义：实际资本 = 认可资产 - 认可负债，反映了公司在持续经营或破产清算状态下吸收损失的能力。
• 准备金评估差异：偿付能力准备金 = 现金流现值 + TVOG，不包含剩余边际；而内含价值准备金 = 现金流现值 + TVOG + 风险边际 + 剩余边际。
• 资本补充债处理：资本补充债部分计入实际资本，有助于反映公司资本结构，但需考虑所得税影响。

3. 调整后实际资本与内含价值具有内在逻辑一致性和高度相关性

• 调整后实际资本概念：调整后实际资本 = 实际资本 - 计入实际资本的资本补充债，可理解为“调整净资产 + 存量业务税后利润”。
• 两者差异来源：
  • 精算假设（如死亡率、退保率、折现率等）的不一致；
  • 资本成本的差异；
  • 所得税准备的处理方式不同。
• 增长趋势一致性：2015Q4以来，主要寿险公司调整后实际资本与内含价值增长趋势基本一致，能够反映公司价值成长性。

4. 投资建议与行业评级

• 投资建议：偿二代实施以来，主要寿险公司调整后实际资本保持稳健增长，与内含价值增长趋势高度一致，表明行业价值真实提升。
• 行业评级：维持保险行业“强于大市”评级，认为当前保险板块PEV估值较低，长期来看具备增长潜力。

关键信息

• 主要寿险公司：中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险。
• 数据时间范围：2015Q4至2018Q2。
• 资本价值比：调整后实际资本 / 内含价值，中国人寿约为96%，平安寿险约为128%，太保寿险约为115%，新华保险约为125%。
• 增长趋势：
  • 中国人寿：调整后实际资本增速5.1%，内含价值增速5.7%；
  • 平安寿险：调整后实际资本增速13.6%，内含价值增速16.8%；
  • 太保寿险：调整后实际资本增速8.2%，内含价值增速8.9%；
  • 新华保险：调整后实际资本增速6.9%，内含价值增速8.6%。
• PEV估值：当前保险板块PEV估值较低，具备长期投资价值。

风险提示

• 规模人力大幅下降；
• 保障型业务销售不及预期；
• 权益市场大幅下跌；
• 系统性风险。

投资评级

• 行业评级：强于大市（未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅10%以上）；
• 公司评级：
  • 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上；
  • 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5%至15%；
  • 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5%至5%；
  • 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5%以上。

数据来源与图表说明

• 数据来源：公司公告、万联证券研究所；
• 提供了多张图表用于对比分析三种准则下的资产负债表、资本价值比及增长趋势。

结论

调整后实际资本与内含价值在逻辑上具有一致性，且实际结果高度相关。尽管调整后实际资本能反映寿险公司价值成长能力，但内含价值仍是更为全面的衡量股东价值的长期指标。当前保险行业仍处于上升期，尽管新单保费有所下滑，但新业务价值贡献仍具支撑力，因此维持“强于大市”评级。