20180911-光大证券-小天鹅A-000418.SZ-价值分析及前期资本运作梳理_小天鹅的弥足珍贵_22页_2mb

小天鹅价值分析及资本运作总结

核心内容

小天鹅（000418.SZ）作为洗衣机行业的龙头公司，近年来在美的集团的扶持下实现了快速成长，其股价在2013年至2018年期间增长近6倍，展现出强劲的市场表现。尽管当前市场环境面临一定挑战，但小天鹅仍具备良好的资产质量和现金流，具备长期投资价值。

主要观点

• 行业格局变化：洗衣机行业整体需求增速放缓，但产品结构升级成为增长主引擎。滚筒洗衣机替代波轮洗衣机趋势明显，高端功能升级持续推动行业均价提升。
• 竞争格局演变：行业从金字塔型向纺锤型转变，双寡头格局逐渐形成。小天鹅在中低端市场占据优势，随着市场份额的提升，正逐步向中高端市场拓展。
• 产品与效率驱动：小天鹅凭借强大的研发投入和运营效率提升，实现收入与利润的持续增长，ROE稳步上升，毛利率与净利率也持续改善。
• 集团协同效应：美的集团通过一系列资本运作，强化对核心资产的控制，小天鹅作为美的旗下洗衣机平台，有望借助集团资源实现二次腾飞。
• 估值与投资建议：小天鹅当前市值存在较大折价，基于其成长性、盈利能力和现金流表现，给予2018~2020年EPS分别为2.85/3.38/3.98元，对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。

关键信息

• 市场表现：2018年9月9日，美的集团与小天鹅筹划重大资产重组，公司股票停牌。
• 资本运作历史：美的自2007年起持续增持小天鹅股份，持股比例从4.93%逐步提升至52.67%。通过多次资本运作，如要约收购、资产注入等方式，实现了对小天鹅的深度整合。
• 财务指标：截至2018年9月7日，小天鹅总市值为294.11亿元，总股本为6.32亿股，账面净现金约为100亿元。2018H1营业收入为24,092百万元，归母净利润为1,804百万元，EPS为2.85元。
• 盈利与成长能力：2016~2018年，小天鹅收入复合增速约为25%，净利润复合增速约为30%。未来预计收入保持12%~15%增长，净利润增速高于收入端，预计保持16%~19%的同比增长。
• 估值分析：当前PE为16倍，PB为4.2倍，EV/EBITDA为14倍。从全球视野看，小天鹅的估值存在折价，相较于全球家电龙头，其PE和EV/EBITDA均低于市场平均水平，具备估值修复空间。

资本运作梳理

• 早期资本运作：美的通过多次资本运作，如要约收购、资产注入等方式，逐步提升对小天鹅的持股比例。
• 私有化威灵控股：2017年，美的集团私有化威灵控股，以每股2.06港元溢价30%收购其剩余股份，总价约18.5亿港元，以提升对核心资产的控制。
• 与苏泊尔的协同案例：SEB集团通过多次增持，成为苏泊尔控股股东，借助集团资源支持苏泊尔发展，实现双方共赢。

风险提示

• 宏观经济不景气：可能对家电行业造成系统性影响。
• 地产销量下滑：影响行业新增需求，造成需求下降。
• 原材料成本上涨：导致企业成本压力上升，毛利率下降。
• 高端产品不及预期：可能影响公司产品竞争力。
• 资产重组不确定性：重组方案尚未明确，可能影响公司未来发展。

投资建议

• 维持“买入”评级：公司具备良好的成长性、盈利能力和现金流，估值存在折价，长期价值值得期待。
• 目标价：基于当前估值和未来增长预期，维持目标PE为16~12倍，对应价格区间合理。

总结

小天鹅作为洗衣机行业的优质资产，具备良好的资产质量和运营效率，未来增长潜力巨大。尽管当前面临一定的市场挑战，但其在产品结构升级和集团协同方面的布局，为其长期发展提供了坚实基础。当前估值存在折价，投资价值凸显，建议投资者关注其未来的发展潜力。