20160726-华创证券-债券深度报告_前期资金为何如此宽松_近期为何如此紧张_兼评_6_月央行资产负债表_17页_1mb

债券深度报告总结

核心内容概述

本报告主要围绕6月央行资产负债表变化、前期资金面宽松及近期资金面紧张的原因进行分析，并对市场预期和政策动向做出评估。

主要观点

资金面宽松原因

1. 总量资金释放

   • 央行通过逆回购、SLF、PSL、MLF及国库现金定存等工具加大资金投放，以应对季末流动性需求。
   • 财政存款因财政支出加速和营业税清缴效应结束而下降，推动超储率上升至 2.1%-2.2%。

2. 机构资产配置变化

   • 银行主动降低备付比例，缓解资金面压力。
   • 机构存量到期资金量大，如信托、保险等，释放资金至市场。

资金面紧张原因

1. 缴税效应

   • 7月18日为传统缴税时点，预计回收资金约 4000亿元，导致资金面趋紧。
   • 营改增后，税收收入同比增速下降，可能影响财政存款变化规律。

2. 外汇占款下降

   • 外汇市场成交量扩大，外汇占款降幅扩大，可能与央行干预汇率有关。
   • 离岸人民币拆借利率走高，显示市场对人民币贬值预期增强。

3. 央行净回笼

   • 跨季后央行通过公开市场操作进行净回笼，流动性趋于收紧。
   • 6月央行对其他存款性公司债权增加，7月则出现大幅回笼。

4. 证金救市资金扰动

   • 2015年7月股灾救市资金可能对流动性产生影响，若央行回收该资金，可能加剧紧张。

5. 资金波动放大

   • 银行降低备付后，资金市场波动性增加，叠加其他因素，易引发资金面持续紧张。

超储率变化

• 6月末：超储率回升至 2.1%-2.2%，主要受央行资金投放和财政存款释放影响。
• 7月末：预计超储率回落至 1.7%-1.8%，因央行净回笼和缴税效应叠加。

关键信息

• 外汇占款：6月外汇占款下降 -977.27亿元，降幅为5月的两倍，反映外汇市场成交量扩大。
• 对其他存款性公司债权：6月增加 8981亿元，主要由央行公开市场操作推动。
• 对其他金融性公司债权：2015年7月因股灾救市出现大幅增加，2016年7月可能面临到期回收，影响流动性。
• 政府存款：6月财政存款环比下降 -3012.07亿元，因财政支出加速和营业税清缴效应结束。
• 货币乘数：6月末货币乘数仍处于 5.16 的历史高位，显示货币政策宽松空间有限。
• 逆回购利率：2.25% 不会下调，原因包括流动性宽裕、央行稳定汇率需求、货币政策效果有限。

市场预期与风险提示

• 市场预期：市场普遍对资金面保持乐观，回购成交量攀升，1年期利率债利率下行。
• 预期差风险：
  • 央行可能因回收前期资金或外部环境变化（如海外货币政策收紧）而主动收紧流动性。
  • 市场回购成交量放大可能增加脆弱性，一旦资金利率持续紧张或出现信用违约，可能引发市场踩踏。

结论

• 资金面宽松与紧张均受多重因素影响，包括央行操作、财政存款变化、外汇占款、机构资产配置等。
• 央行将更关注MPA考核等宏观审慎指标，而非单纯依赖M2增速来判断货币政策动向。
• 逆回购利率 2.25% 不会下调，资金利率将围绕该水平波动，流动性宽松空间有限。
• 市场需警惕潜在的预期差，关注央行资产负债表变化及外部环境对人民币汇率和资本流动的影响。

关键数据一览

市场建议

• 投资者应密切关注央行资产负债表变化及市场流动性指标。
• 资金利率短期内难以进一步下行，市场需防范因政策或外部环境变化引发的流动性波动。
• 债券市场仍具配置价值，但需警惕市场踩踏风险。