20170511-国开证券-国药股份-600511.SH-重组完成后区域龙头起航_创新业务预计也将突破发展_22页_1mb

国药股份（600511）详细总结

核心内容

国药股份是中国医药集团旗下的四级控股子公司，重组完成后将成为北京医药商业的龙头平台，预计在医药商业市场份额和业务拓展方面有较大提升空间。公司是集团内混改试点单位之一，拥有强大的股东资源，未来在创新业务拓展方面有较大潜力。

主要观点

• 重组与再融资：重组完成后，公司在北京医药商业业务排名位于前3，业务规模和实力显著增强。公司通过定向增发募集约10.3亿元资金，用于医院供应链延伸、社区药房托管、冷链物流和信息化系统建设，将提升服务能力与渠道覆盖。
• 股东资源与创新业务：国药控股作为控股股东，资源丰富，公司有望借助集团力量拓展创新业务，如器械、诊断试剂等。此外，公司是集团混改试点单位之一，未来可能适时推出股权激励计划。
• 麻精药业务：公司是国内最大的麻精药一级分销商，占据约80%市场份额。虽然受监管范围有限，但仍有较大的市场拓展空间，未来有望通过并购等方式加快二级分销和产业链延伸。
• 财务状况稳健：公司运营效率高，ROE长期保持在15%以上，资产负债率较低，财务费用较少，现金流充沛，具备良好的财务基础。
• 盈利预测：重组前，公司2017-2019年预计实现主营业务收入分别为149.02、166.9、182.9亿元，归母净利润分别为6.15、7.05、8.12亿元，EPS分别为1.28、1.47、1.7元/股。重组后，预计2017-2019年归母净利润分别为11.7、13.4、15.3亿元，EPS分别为1.54、1.75、2.01元/股。
• 估值优势：重组后公司动态PE低于行业平均水平，具备估值优势。

关键信息

公司基本信息

• 当前价格：35元
• 公司评级：推荐
• 总股本：478.8百万股
• 流通股本：277.6百万股
• 流通A股市值：97.18亿元
• 每股净资产：7.64元
• 资产负债率：44.17%

业务构成

• 医药商业：占收入比例最大，2016年占比达97%，毛利贡献占比88.6%
• 工业业务：主要由国瑞药业贡献，2016年收入2.89亿，但净利润下滑明显
• 仓储物流业务：依托国药物流和国药空港，2016年收入1.89亿，毛利率33.06%

重组影响

• 重组标的：国控北京、北京康辰、北京华鸿、天星普信
• 收购价格：约61.45亿元
• 承诺利润：2017-2019年合计分别为5.6、6.3、7.2亿元
• 重组后规模：预计北京医药商业规模将突破250亿，接近300亿

市场分析

• 北京市场：2015年市场规模约1380亿，增速8%，重组后公司预计占16.7%市场份额
• 行业集中度：目前北京市场前三大公司合计市场份额接近50%，公司有望成为龙头
• “两票制”影响：公司与国控之间的采购不计为一票，品种优势凸显，有助于提升市场份额

财务摘要（单位：百万元）

资产负债表（单位：百万元）

营收与利润预测

• 营收增长率：11.32%、12.06%、9.56%
• EBIT增长率：10.35%、15.51%、14.66%
• 净利润增长率：12.65%、14.58%、15.29%

风险提示

• 重组后公司与子公司的业务整合低于预期
• 北京新一轮阳光采购公司业务进展低于预期
• 国瑞药业业绩增长低于预期，对母公司构成拖累
• 参股公司宜昌人福业绩增长低于预期
• 公司外延并购相关进展低于预期
• “两票制”全面推广可能对渠道盈利造成影响
• 股票市场系统性风险