20160112-华泰证券-地产三重器系列研究之库存篇（一）：因去库存引起的地与人_17页_1mb

房地产行业去库存分析总结

核心内容概述

本报告聚焦于中国房地产行业在2016年面临的去库存挑战，从市场、政府和农民三个维度深入剖析了库存问题的成因与解决路径。报告指出，房地产库存已达到28亿平方米，远超市场预期的正常去化周期，并揭示了库存背后深层次的土地问题。同时，报告强调了城镇化进程放缓对房地产需求的影响，以及农民购买力不足对去库存的制约。

主要观点

1. 市场：库存穷途

• 当前库存量：全国隐含住宅库存为28亿平方米，其中已开工未拿证的项目约18亿平方米。
• 库存分布：一线城市、二线城市、三线城市库存比例约为1:8:14，二线城市库存问题尤为突出。
• 去化周期：当前去化周期约为2.4年，远超市场预期的8~16个月，若考虑新增土地供给，去化周期可能延长至5年。
• 资金链压力：开发商需在3.8年内去化库存，否则利息将吞噬所有利润，资金链问题成为行业稳定的关键。

2. 政府：意愿末路

• 去库存=去土地：库存本质上是土地的存量，政府依赖土地出让、抵押和吸引投资来维持经济。
• 土地供给制度：单一供给主体+招拍挂制度，使得政府难以脱离土地经济。
• 土地供给隐含量：划拨土地和招拍挂土地形成双重供给，土地供给隐含量几乎等同于招拍挂量。
• 土地与GDP关系：政府GDP考核制度导致其在任期间倾向于维持土地供给，抑制去库存进程。

3. 农民：买单有“理”

• 城镇化率现状：中国“真实”城镇化率为66%，较常住人口口径高出11%，即将进入增速放缓阶段。
• 农民购买力不足：农民非经营性收入占比仅为42%，远低于日本的80%，导致其无力购房。
• 房价收入比：全国平均房价收入比高达101，远超合理水平。
• 土地补偿机制：集体建设用地入市虽能带来部分补偿，但无法有效提升农民购买力。

关键信息

库存与去化

• 库存总量：28亿平方米，其中2.6亿非户籍人口人均需消化11平方米。
• 去化时间：按现有速度需2.4年，若考虑新增土地供给，可能延长至5年。
• 资金链承受力：开发商需在3.8年内完成去化，否则利息将吞噬利润。

土地与政府

• 土地供给结构：招拍挂占土地供给比例低于60%，且政府依赖土地作为主要收入来源。
• 土地制度影响：招拍挂制度推动地价上涨，形成良性循环，但亦加剧了土地依赖。
• 土地政策调整：2006年土地收益分配改革，虽一定程度上抑制了土地盲目扩张，却与盘活存量目标相冲突。

农民与城镇化

• 城镇化方式：城镇化不仅来自人口流动，也来自行政区域扩张。
• 真实城镇化：仅1150万人是因经济密度高于人口密度而真正城镇化，其余为行政扩张或人口流动。
• 农民收入结构：农民非经营性收入占比低，难以支撑购房需求，需政府政策反哺。

图表目录要点

• 图1：全国住宅库存28亿平方米，其中已开工未拿证项目18亿平方米。
• 图2：土地购置集中在2006~2014年，对应当前土地价廉质优。
• 图3：库存分布比例为一线：二线：三线≈1:8:14，二线城市库存更严重。
• 图4：春运始发点和终点站图鉴，反映人口流动趋势。
• 图5：返乡人口集中于二线城市，加剧库存压力。
• 图6：2.6亿非户籍人口人均消化11平方米库存。
• 图7、8：教育资源和医疗资源分配不均，导致农民购买力受限。
• 图9：开发商需4年内去化，实际可能需5年以上。
• 图10：2008年以来销售增速低于拿地增速，直到2013年才逆转。
• 图11：过去房价周期底部高于上一个顶部，开发商可轻松解套。
• 图12、13：2014年全国土地出让金3.3万亿元，土地抵押金额1.7万亿元。
• 图14：招拍挂地价高于协议出让5倍，形成良性循环。
• 图15：无论集体或国有土地，供给主体均为政府。
• 图16：招拍挂占比低于60%，隐含土地供给量大。
• 图17：2005~2014年土地供给未形成建成区部分达29080平方公里。
• 图18：六普数据测算“真实”城镇化率66%，高于常住人口口径11%。
• 图19：城镇化分为行政扩张与人口流动，各占一半。
• 图20：多数国家城镇化率超70%后增速大幅放缓。
• 图21：农民人均储蓄不足，房价收入比高达101。
• 图22：日本农民收入80%来自征地补偿，有效提升购买力。
• 图23：我国农民非经营性收入占比仅42%，难以支撑购房。
• 图24：集体建设用地入市补偿有限，无法解决农民购买力问题。

行业评级与投资建议

• 行业评级：房地产行业评级为“增持（维持）”，认为去库存将形成阶段性机会。
• 行业前景：真正的行业集中度提升将带来行业觉醒，需关注未来结构性调整。
• 研究重点：报告为2016年房地产行业研究精品系列，后续将探讨“降房价”和“需求来源”等问题。

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