> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国银河固收 | 金融债供给收缩与超长期特别国债发行分析总结 ## 核心内容 2026年3月以来，中国债券市场流动性整体维持宽松，短端利率持续低于政策利率，1Y国债收益率为1.16%，7D OMO为1.4%，倒挂现象已持续四个月。这一格局主要由需求端疲弱与供给端收缩共同作用形成。一季度信用金融债供给显著偏少，尤其是二永债（二级资本债、永续债）发行大幅缩减，成为债市供给收缩的核心因素。同时，超长期特别国债发行逐步进入落地窗口期，预计将在二季度常态化发行，对市场产生一定扰动。 ## 主要观点 ### 1. 一季度信用金融债供给收缩原因 - **监管节奏滞后**：央行年度发行许可延后，导致二永债等品种发行批文延迟落地。 - **额度管理优化**：监管机构对普通金融债、同业存单与资本补充工具实行分类管理，影响发行节奏。 - **二永债发行量大幅下降**：2026年1-3月分别发行238.4亿元、70亿元、265.4亿元，同比分别变动147.92%、-93.25%、-76.48%，一季度合计发行573.80亿元，同比降幅约75%。 ### 2. 后续信用金融债供给修复预期 - **二季度进入高峰期**：预计二季度二永债发行规模将超8000亿元，环比增长710%，同比增长10.2%。 - **大型银行批文充足**：工商银行、中信银行等已开启二永债发行，4月单月发行规模预计回升至2150亿元。 - **供给修复逻辑明确**：由于一季度发行量仅为往年的20%-25%，二季度有望补回以往发行速度，恢复常态。 ### 3. 超长期特别国债发行安排 - **发行节奏平稳**：参考2024、2025年经验，特别国债将在4月中旬公布计划，4月下旬完成首期发行，二季度进入常态化发行阶段。 - **发行规模预测**：4月预计发行1210亿元，注资特国可能发行750亿元左右，全年匀速投放，避免单月集中供给冲击。 - **市场影响分析**：2025年经验显示，特别国债发行对利率影响有限，但当前债市情绪脆弱，需关注发行细节与市场反应。 ### 4. 政府债供给情况预测 - **4月净供给或破万亿**：预计4月政府债净供给约1.1万亿元，其中特别国债、置换隐债专项债为主要支撑。 - **供给结构变化**：特别国债领衔，化债专项债前置，普通国债与新增专项债让路。 - **二季度供给持续回升**：预计二季度内供给规模可能逐步上升至1.1-1.3万亿元。 ## 关键信息 - **流动性**：3月以来，流动性依然宽松，短端利率持续低于政策利率。 - **供给缺口**：信用金融债供给收缩导致“资产荒”加剧，资金被动淤积于短端。 - **二永债为核心**：二永债占信用金融债发行量的78%，其发行量下降是供给收缩的主要原因。 - **特别国债影响**：预计4月发行1210亿元，二季度进入常态化发行，全年匀速投放。 - **政府债结构**：4月置换隐债专项债或为最大发行品种，预计约3646亿元；新增专项债预计2300亿元；新增一般债约480亿元。 - **债市定价逻辑重构**：随着供给缺口逐步收敛，债市定价逻辑或有重构，需关注市场情绪变化与基本面表现。 ## 风险提示 - **经济基本面超预期回升**：可能对债市主线形成压力。 - **政府债供给节奏超预期**：可能加剧市场波动。 - **债市利率超预期回调**：需警惕收益率下行风险。 ## 市场建议 - **关注资金面变化**：央行逆回购投放力度可能加大，资金面或有收紧反弹。 - **关注基本面修复**：若PMI与PPI同步回升，可能对债市形成偏空扰动。 - **十债收益率位置**：当前十债收益率约1.78%，已跌出央行潜在合意区间【1.8%-1.9%】，后续下行空间有限，交易盘建议把握预期差顺势而为，注意止盈。 ## 数据支持 - **图1**：信用金融债发行情况 - **图2**：二永债发行情况 - **图3**：新增专项债发行进度测算 - **图4**：新增一般债发行进度测算 - **图5**：2024与2025年超长期特别国债发行安排公布前后资金利率变动情况 ## 相关报告 - **年度&中期策略**：2025/11/21 2026年年度策略：稳中有变，结构为王 - **重磅数据库**：2026/3/3 境外债（美债/中资美元债/点心债） - **固收专题**：2026/3/27 债市杠杆策略再审视 - **利率周报**：2026/4/12 一季度数据落地在即，关注配置窗口 - **月报**：2026/4/3 利率|基本面验证与资金面线索，跨季怎么看？ - **简评**：2026/3/14 “十五五”规划纲要，债市聚焦哪些机遇？ ## 研究团队介绍 - **刘雅坤**：中国银河证券固收首席分析师，8年宏观固收及资产配置经验。 - **周欣洋**：中国银河证券固收分析师，帝国理工学院硕士。 - **郝禹**：固收分析师助理，复旦大学经济学硕士。 - **张岩东**：固收分析师助理，圣路易斯华盛顿大学硕士。 ## CGS 评级体系 - **行业评级**：推荐（相对基准指数涨幅10%以上）、中性（涨幅-5%~10%）、回避（跌幅5%以上）。 - **公司评级**：推荐（涨幅20%以上）、谨慎推荐（涨幅5%~20%）、中性（涨幅-5%~5%）、回避（跌幅5%以上）。