20221212-光大证券-造纸轻工行业2023年投资策略_看好需求或盈利能力修复的细分赛道_67页_2mb

造纸轻工行业2023年投资策略总结

核心观点

• 大宗造纸：基本面和估值处于双底部，但国内需求不足，供给端新增产能较多，预计2023年基本面难以实质性改善。
• 特种纸：内需稳健增长，头部企业竞争力增强，出口空间扩大，浆价回归合理水平，头部企业自备浆产能释放，具备高成长性，推荐仙鹤股份和五洲特纸。
• 生活用纸：盈利能力处于底部，但预计2023年浆价下跌将带来盈利修复，推荐中顺洁柔和维达国际。
• 家居：地产销售和新开工仍不理想，但保交付政策下竣工跌幅收窄，家装需求回暖，推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、志邦家居。
• 风险提示：宏观经济恢复低于预期、新冠疫情影响消费复苏、原料价格下跌幅度低于预期。

行业市场表现

• 轻工制造板块：2022年初至12月5日，整体下跌18.5%。
• 特种纸/大宗造纸：分别下跌10.7%和13.7%。
• 定制家居/成品家居：分别下跌17.3%和26.0%。
• 包装印刷/纸包装：分别下跌23.8%和26.0%。

造纸板块观点

木浆市场分析

• 浆价进入下行周期：2022年三季度，木浆价格持续下跌，中国大宗造纸盈利能力下降。
• 看空逻辑：欧美经济转弱、航运价格下跌、新增木浆供给。
• 供给压力：2022年12月和2023年1季度，智利和芬兰新增木浆产能将释放。
• 库存情况：国内和欧洲港口木浆库存接近或高于历史均值，显示供应趋缓。
• 2023年景气排序：铜版纸 > 箱板纸 > 双胶纸 > 白卡纸。
• 估值：造纸行业PB为1.14倍，低于2017年以来的均值1.27倍，太阳纸业PB为1.38倍，山鹰国际PB为0.76倍。

特种纸板块观点

行业需求与盈利

• 需求强劲：2022年三季度特种纸行业营收同比增长21%，需求饱满。
• 盈利能力下降：受成本上行影响，毛利率环比下降。
• 集中趋势：仙鹤股份和五洲特纸在营收和资本开支上占据主导地位，行业集中度持续提升。
• 全球竞争条件：中国头部企业具备人力成本低、管理效率高、财务结构优等优势，毛利率已开始系统性占优。
• 推荐标的：仙鹤股份、五洲特纸、中顺洁柔、维达国际。

生活用纸板块观点

• 盈利底部：维达国际和中顺洁柔三季度销售净利率大幅下滑，盈利能力处于底部。
• 浆价下跌预期：2023年浆价下跌将带来盈利修复，推荐中顺洁柔与维达国际。
• 成长空间：中顺洁柔有望受益于太阳品牌入局和个护业务发展；维达国际将受益于产品结构高端化和东南亚市场拓展。

家居板块观点

• 地产低迷影响：地产销售和新开工数据不佳，拖累家居基本面。
• 整装与配套高增长：拉低零售端利润率，但提升整装赛道的战略地位。
• 零售能力重要性提升：随着存量房装修需求增长，零售能力成为关键。
• 原料价格回落：MDI/TDI/聚醚价格下跌，预计2023年软体家居毛利率提升。
• 推荐标的：欧派家居、索菲亚、顾家家居、志邦家居。

重点推荐标的

• 仙鹤股份：国内特种纸龙头，预计2023年受益于浆价下跌，盈利能力修复，维持“买入”评级。
• 五洲特纸：食品卡纸龙头，2023年江西30万吨化机浆产能释放，维持“买入”评级。
• 中顺洁柔：生活用纸龙头，预计2023年盈利修复，维持“增持”评级。
• 维达国际：生活用纸龙头，2023年盈利有望改善，维持“买入”评级。
• 欧派家居、索菲亚、顾家家居、志邦家居：家居板块受益于地产政策优化和家装需求回暖，建议关注。

风险提示

• 宏观经济恢复低于预期：可能影响整体需求。
• 新冠疫情影响消费复苏：抑制下游需求。
• 原料价格下跌幅度低于预期：影响成本控制效果。