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北京控股水集团（BEW）分析总结

核心内容

• 公司概况：北京 Enterprises Water Group 是北京 Enterprises Holdings 的旗舰公司，提供包括供水、污水处理、再生水和海水淡化在内的全面水服务。截至2014年底，其运营处理能力为11.53mtpd，建设中为6.45mtpd，是中国最大的水处理公司之一。
• 股票评级调整：尽管近期股价上涨35%，公司仍被下调至“Outperform”评级（从“Buy”调整），目标价上调至HKD7.50（此前为HKD6.30），主要基于其水处理资产的潜在价值提升。
• 收益率与估值：当前股价为HKD6.62，交易市盈率（2015E）为25.1倍，高于过去一年平均20.7倍，但考虑到其26%的EPS复合年增长率，估值仍被视作合理。

主要观点

• 收益率公司（Yieldco）的潜在价值：
  • Yieldco 可通过加快现金流回收，提升NPV，但效果不会立竿见影。
  • Yieldco 可降低公司的资本成本，从当前的10%降至5-6%，从而提升投资吸引力。
  • 预计通过设立Yieldco，BEW的NPV可提升65%（从HKD7.5提升至HKD12.4）。
• Yieldco 的优势：
  1. 价值释放：通过快速回收现金流，实现“乘数效应”，提升公司整体估值。
  2. 降低杠杆：无需股权稀释即可增加公司资本，提升财务灵活性。
  3. 拓展投资机会：降低资本成本后，可吸引更多投资，特别是太阳能项目。
  4. 税收优惠：Yieldco 可享受单层征税，初期可能处于亏损状态，配合税收抵免和加速折旧，可成为长期税盾。
• 风险因素：
  • 股权稀释风险，预计到2015年底和2016年底，净负债/权益比率将分别达到155%和173%。
  • 由于低利率环境和缺乏Yieldco经验，投资者可能要求7-8%的收益率，短期内对BEW不具吸引力。

关键信息

• 运营数据：
  • 2014年运营水处理能力为7.94mtpd，项目管道为4.1mtpd。
  • 2014年运营收入为HKD8,926百万，净利润为HKD1,794百万，EPS为HKD0.208。
• 财务预测：
  • 2015-2017年收入预测分别为HKD11,852百万、HKD14,746百万和HKD17,494百万。
  • 2015-2017年净利润预测分别为HKD2,301百万、HKD2,903百万和HKD3,634百万。
  • 2015-2017年EPS预测分别为HKD0.264、HKD0.333和HKD0.417，年复合增长率约为26%。
• 财务比率：
  • 2015-2017年净负债/权益比率预计分别为155.1%、173.0%和170.7%。
  • 2015-2017年EBITDA利润率分别为39.2%、42.3%和44.5%。
  • 2015-2017年ROE分别为13.9%、16.0%和18.0%。
• 市场表现：
  • 自2015年3月23日以来，BEW股价上涨35%，中国环保板块整体上涨24-44%。
  • 由于A股水股与H股水股之间存在约35%的市盈率折价，H股水股更受中国投资者青睐。

建议

• 评级调整：从“Buy”调整为“Outperform”，目标价为HKD7.50。
• 投资机会：Yieldco结构可为BEW提供融资灵活性，帮助其在未来的水处理项目扩张中获取更多机会。
• 关注点：Yieldco的实施将带来长期价值提升，但短期内不会显著改善财务状况。

估值与前景

• 估值对比：当前市盈率25.1倍，高于行业平均，但基于高增长预期，仍具吸引力。
• 增长潜力：预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长，EPS年复合增长率约26%。
• 政策支持：政府“水污染防治行动计划”推动行业投资，预计总投入达4-5万亿元人民币，对BEW构成利好。

行业与公司对比

• Yieldco优势：相比其他融资方式，Yieldco能更有效地提升公司价值并降低资本成本。
• 中国水行业特点：H股水股相较A股水股存在显著市盈率折价，吸引南向资金流入。
• 项目结构：公司拥有大量运营中的水处理项目和建设中的项目，为Yieldco提供丰富资产基础。

总结

北京 Enterprises Water Group 的股价上涨主要反映其水处理资产收购和太阳能投资的积极影响。尽管Yieldco结构在短期内可能不会显著提升公司价值，但其长期潜力显著，能够通过加快现金流回收、降低杠杆、提升资本成本效率和拓展投资机会等方式增强公司财务状况。公司当前估值虽高于历史平均水平，但基于其高增长预期，仍具备投资价值。建议投资者关注其Yieldco实施的长期影响，同时注意潜在的股权稀释风险。