20180704-安信证券-宏观研究_去杠杆之争_28页_744kb

去杠杆之争总结

核心内容

本文由高善文于2018年7月撰写，主要分析了中国宏观杠杆问题的本质及其应对策略。文章指出，中国宏观杠杆问题表面上是总量问题，但本质上是结构问题和财政问题。作者进一步探讨了财政去杠杆与金融去杠杆两种路径的区别及其对经济的影响。

主要观点

• 宏观杠杆问题的本质
  中国宏观杠杆问题并非单纯的金融问题，而是财政问题。居民和中央政府的杠杆率处于安全区间，但地方政府和企业部门的杠杆率较高，尤其是国有企业和地方融资平台。

• 两种去杠杆路径的差异
  财政去杠杆通过降低利率、促进出口和民营投资，有助于稳定经济；而金融去杠杆则伴随利率上升、汇率升值，抑制出口和民营投资，可能导致经济收缩。因此，财政去杠杆在当前环境下更有效。

• 财政去杠杆的实施与效果
  自2014年起，中国已转向财政去杠杆路径，伴随地方债务控制、供给侧改革等政策，宏观杠杆率在2016年后稳中有降。但地方融资平台和国有企业的去杠杆进展缓慢，政策效果仍需加强。

• 金融去杠杆的实施与争议
  自2018年起，金融去杠杆政策推动利率上升、汇率升值，导致民营企业和低评级融资平台面临更大的融资压力，同时加剧了出口下滑和投资减速的风险。金融去杠杆可能带来“误伤”，并引发系统性风险。

• 资产周转率与宏观杠杆的关系
  宏观杠杆率的上升与资产周转率下降密切相关，尤其在2011年后，经济增速放缓和投资减速导致资产周转率持续走低，从而推高宏观杠杆率。若资本增速降至临界值以下，资产周转率可能回升，改善宏观杠杆。

关键信息

• 数据支持
  多个图表展示了企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率变化，以及资产周转率、利率、汇率、出口等宏观经济指标的趋势。

• 政策影响
  财政去杠杆通过降低利率和促进出口，有助于稳定经济；而金融去杠杆则可能引发经济收缩，对民营企业造成更大冲击。

• 风险提示

  • 中美贸易摩擦加剧
  • 去杠杆操作失当可能引发系统性风险，如资本外流、经济失速等

结构与影响分析

一、宏观杠杆问题的结构性特征

• 居民和中央政府杠杆率处于安全区间，但地方政府和企业部门杠杆率偏高。
• 企业部门杠杆率上升主要集中在国有企业和周期性行业，如电力、交运和建筑。
• 资产周转率下降是推动宏观杠杆率上升的重要因素，与经济增速放缓、投资减速密切相关。

二、财政去杠杆与金融去杠杆的路径差异

三、财政去杠杆的实施与成效

• 2014年后，中国进入财政去杠杆阶段，推动宏观杠杆率稳中有降。
• 企业资产负债率在2014年前后达到高点，随后下降；资产周转率在2016年见底回升。
• 政府债务有所改善，但地方融资平台的债务仍需进一步清理。

四、金融去杠杆的实施与争议

• 2018年以来，金融去杠杆政策导致利率上升、汇率升值，民营企业和低评级融资平台融资压力加大。
• 金融去杠杆可能加剧经济收缩，导致“国进民退”现象，影响出口和投资。
• 人民币汇率出现快速贬值，与前期升值趋势形成对比，引发市场担忧。

附录：资产周转率变化的解释

• 资产周转率是销售收入与总资产的比值，短期需求冲击会比资产调整更快。
• 在长期均衡状态下，资产周转率的变化与技术进步、劳动力增长等因素相关。
• 2011年后，劳动力增长率结构性下降，技术进步放缓，导致资产周转率长期下降。
• 若资本增速降至临界值以下，资产周转率可能回升，从而改善宏观杠杆。

分析师简介

• 高善文：首席经济学家，安信证券研究中心。
• 郭雪松：高级宏观分析师，曾在国家统计局工作。

分析师声明

• 高善文和郭雪松声明其具有证券投资咨询执业资格，对报告内容和观点负责。
• 本报告内容基于公开资料，信息来源合法合规，研究方法专业审慎。

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