20210915-新时代证券-股票久期风险溢价之谜_7页_612kb

股票久期风险溢价之谜总结

核心内容

本文探讨了股票久期风险溢价的变化规律，并基于消费的资产定价模型（CCAPM）将其与宏观经济和货币政策联系起来。文章指出，股票久期风险溢价曲线的形态会随着经济周期和货币政策的变化而有所不同，且疫情对风险溢价的影响具有特殊性。

主要观点

1. 股票久期风险溢价的定义

• 风险溢价（rp）由两个部分构成：现金流风险溢价（$\alpha \mathrm{Cov}(\Delta c, g)$）和贴现率风险溢价（$-\beta \mathrm{Cov}(\Delta c, i)$）。
• 股价可表示为：$$ \mathrm{p} = \mathrm{d} / (\mathrm{i} + \mathrm{rp} - \mathrm{g}) $$

2. 久期风险溢价曲线的变化

• 传统经济周期下，久期风险溢价曲线通常呈斜向下趋势。
• 在不同经济阶段，久期风险溢价曲线的形态会发生变化，主要体现在短久期与长久期股票风险溢价的变化幅度不同。

3. 四个经济阶段的分析

第一阶段：经济衰退

• 经济波动加大，价值股股利增长与经济波动更相关，现金流风险溢价上升幅度大于成长股。
• 无风险利率下降，对股价有上拉作用，但贴现率风险溢价为负且下降。
• 流动性风险溢价主导，久期风险溢价曲线向上抬升，短久期抬升幅度更大，整体曲线斜向下。
• 虽然利率下降，但风险溢价上升可能使整体贴现率上升，导致价值股下跌更明显。

第二阶段：货币宽松但经济尚未修复

• 现金流风险溢价继续上升，贴现率风险溢价下降。
• 成长股贴现率风险溢价小于价值股，整体风险溢价下降。
• 久期风险溢价曲线下移且变得更陡。
• 无风险利率下降，贴现率整体下降，成长股股价上升幅度更大，短久期股价可能继续下跌。

第三阶段：经济开始修复

• 经济波动减弱，现金流风险溢价下降，但价值股下降幅度更大。
• 利率上升，贴现率风险溢价上升。
• 整体风险溢价仍下降，但斜向下曲线变缓。
• 虽然贴现率不确定，但现金流改善对价值股的推动作用更强，股价仍会上升。

第四阶段：经济与货币政策恢复至常态

• 产出缺口为正，企业盈利改善，现金流风险溢价下降。
• 贴现率风险溢价回升，久期风险溢价曲线由斜向下变为斜向上。
• 价值股风险溢价下降，成长股风险溢价上升。
• 短久期股价上升，长久期股价承压。

4. 疫情对风险溢价的影响

• 疫情既是需求冲击，也是供给冲击，其影响更复杂。
• 在第一阶段，疫情的供给冲击导致消费波动更大，现金流风险溢价上升。
• 在第二阶段，供给冲击对贴现率风险溢价影响不明显。
• 在第三阶段，供给约束下，部分行业现金流风险溢价下降速度快于纯需求冲击，但整体贴现率风险溢价上升。
• 在第四阶段，疫情导致供给短期无法恢复，现金流风险溢价仍高于纯需求冲击，贴现率风险溢价可能从负值转为正值。
• 疫情下的风险溢价整体高于纯需求冲击，但节奏仍以需求冲击为主。

关键信息

• 风险溢价由现金流因子和贴现率因子共同决定。
• 价值股对现金流更敏感，成长股对贴现率更敏感。
• 久期风险溢价曲线的形态会随经济周期和货币政策变化而变化。
• 疫情带来的供给冲击会加剧经济波动，使风险溢价长期上升。
• 虽然风险溢价上升，但不意味着股价下跌，因疫情可能推动无风险利率下降和资本收入份额提升。

风险提示

• 风险溢价影响因素复杂，需结合宏观经济和货币政策综合分析。
• 疫情可能对自然利率和货币政策产生长期影响，需关注其对风险溢价的持续作用。

附注

• 文中引用了两幅图表，分别展示了久期风险溢价曲线和随货币政策空间变化的股票风险溢价。
• 报告由新时代证券研究所发布，分析师为刘娟秀和邢曙光。
• 报告适用于专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。