20150415-中投证券-国内宏观经济点评报告_稳增长需政策加力_央行进入扩表时代_11页_925kb

稳增长需政策加力，央行进入扩表时代总结

核心内容

2015年一季度，中国经济面临下行压力，GDP增速为7.0%，环比下降0.8个百分点。主要拖累因素包括消费下行、房地产投资增速放缓、固定资产投资回落及出口疲软。为应对经济压力，央行货币政策宽松力度加大，进入“扩表时代”，通过灵活多样的资产负债表策略，推动货币宽松向实体经济传导。

主要观点

• 消费下行：一季度社会消费品零售总额同比名义增长10.2%，但消费下行斜率加大，金银珠宝、石油及其制品、汽车为拖累项，其中汽车增速为6.5%。
• 房地产拖累经济：房地产投资增速降至8.5%，进入个位数时代，房地产销售面积和销售额分别下降9.2%和9.3%。房地产投资到位资金来源增速回落，国内贷款同比下降3.7%。
• 固定资产投资回落：1-3月固定资产投资同比名义增长13.5%，但增速持续放缓，其中制造业投资回落，基建投资小幅回升。
• 出口疲软：3月出口增速同比下降4.8%，对美日欧出口大幅回落，外需放缓拖累工业产出。
• 货币政策宽松：二季度上旬将有一次降息，可能伴随降准。降息后，一年期存款利率将降至2.25%，年内仍有约25个BP的降息空间。CPI后续受猪周期影响存在不确定性，利率政策参考基准为2%。
• 央行扩表策略：通过政策性银行承接地方政府债务、个人住房贷款等业务，缓解商业银行顺周期行为对“稳增长”的制约，同时弥补外汇占款收缩导致的基础货币投放不足。

一季度经济下行压力分析

1. 经济增速放缓

• 2015年第一季度GDP同比增长7.0%，低于2014年第四季度的7.3%。
• 环比增速从6.1%降至5.3%，显示经济动能减弱。

2. 固定资产投资回落

• 1-3月固定资产投资同比名义增长13.5%，较1-2月回落0.4个百分点。
• 房地产投资增速降至8.5%，制造业投资回落，基建投资小幅回升（22.82%）。

3. 工业增加值放缓

• 3月规模以上工业增加值同比增长5.6%，比1-2月回落1.2个百分点。
• 外需疲软是主要拖累因素，工业企业出口交货值仅增长0.9%。

4. 社会消费品零售总额增速下行

• 3月社会消费品零售总额同比名义增长10.2%，增速下行斜率增大。
• 限额以上单位家电类、家具类、建材类等房地产相关商品零售额增速仍处低位。

5. 房地产对上下游影响持续

• 房地产上游行业如钢材、水泥、平板玻璃产量增速下滑，水泥和平板玻璃降幅显著。
• 房地产相关消费类行业仍受拖累，但部分商品零售额增速有所回升。

宽货币未有效转化

• 3月人民币贷款新增1.18万亿元，同比少增661亿元。
• 非金融企业部门短期贷款、票据融资和中长期贷款均减少。
• 社会融资总量为近三个月最低，表外融资如信托贷款、承兑汇票持续萎缩。

政策下一步展望

1. 降息与降准预期

• 二季度上旬将有一次降息，可能在降息前进行一次降准。
• 降息后，一年期存款利率将降至2.25%，年内降息空间有限，至多25个BP。

2. 利率政策与CPI参考基准

• 一季度CPI为1.2%，但猪周期可能使CPI后续出现波动。
• 利率政策参考基准为2%，意味着未来降息空间有限。

3. 央行资产负债表策略

• 央行将通过扩表策略应对货币宽松效力不足的问题。
• 政策性银行改革方案获批，地方政府债券→政策性银行认购→政策性银行向央行申请PSL的路径逐步清晰。
• 此策略可改善商业银行风险偏好，降低融资溢价，同时弥补外汇占款收缩带来的基础货币投放缺口。

风险提示

• 房地产投资增速呈现断崖式下跌，对上下游产业造成持续压力。
• 货币宽松未有效转化为对中长期投资的支撑，需进一步政策加码。

投资评级定义

• 公司评级：

  • 强烈推荐：股价相对沪深300指数涨幅20%以上
  • 推荐：股价相对沪深300指数涨幅介于10% -20%之间
  • 中性：股价相对沪深300指数变动介于-10%至+10%之间
  • 回避：股价相对沪深300指数跌幅10%以上

• 行业评级：

  • 看好：行业指数表现优于沪深300指数5%以上
  • 中性：行业指数表现与沪深300指数持平
  • 看淡：行业指数表现弱于沪深300指数5%以上

评分原则与说明

• 评分以主体信用为主，债券条款为辅。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分不涵盖B以下级别债券，未来如有B以下债券将另行跟踪调整。

研究团队简介

• 张捷：中投证券研究所宏观分析师，中国社会科学院金融学博士。
• 具有丰富的宏观经济研究经验，研究成果曾获2008年度证券业协会学术课题评选一等奖。
• 研究领域涵盖海外经济、国内宏观、产业政策等。

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