> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 徽商银行首次覆盖分析总结 ## 核心内容 徽商银行作为安徽省唯一省级法人城商行，具备区域竞争优势，受益于安徽经济的持续增长和产业升级。公司近年来通过化解历史风险、优化治理结构，资产质量逐步改善，盈利修复逐步实现。在港股流动性提升及治理改善背景下，徽商银行具备低估值、高股息的配置价值，当前估值水平较低，具备较大的估值修复空间。公司盈利预测显示未来三年盈利持续增长，同时公司治理改善和区域经济红利可能进一步推动估值提升。 ## 主要观点 - **区域优势显著**：徽商银行深耕安徽，是省内唯一省级法人城商行，受益于区域经济及产业发展的红利。 - **资产质量改善**：不良贷款率持续下降，拨备覆盖率保持较高水平，风险抵补能力增强。 - **盈利修复可期**：净利润持续增长，盈利回归基本面驱动，未来增长动能充足。 - **治理结构优化**：中静系股权处置、董事长人选落定及国资持股比例提升，有望改善市场预期。 - **估值修复空间大**：H股估值处于中资城商行较低水平，具备较高的投资性价比。 ## 关键信息 ### 区域经济表现 - 2025年安徽GDP约5.3万亿元，同比增长5.5%，高于全国平均增速。 - 规上工业增加值增长9.4%，汽车产量368.65万辆，位居全国第一。 - 制造业贷款同比增长19.9%，连续多年保持较快增长。 - 政府债务水平合理，为政信业务提供支撑。 ### 资产质量改善 - 2025年末不良贷款率降至0.98%，较2020年下降1个百分点。 - 拨备覆盖率保持在279%以上，风险抵补能力充足。 - 贷款拨备率从2.84%降至2.47%，信用成本下降。 ### 盈利修复 - 2025年归母净利润同比增长7.20%，盈利回归经营驱动。 - 未来三年（2026-2028E）归母净利润预计增长7.4%/7.0%/6.9%，利润释放周期开启。 - 息差收窄趋缓，ROE有所收敛，但盈利能力持续改善。 ### 估值与股息 - 截至2026年8月2日，H股对应2026E PB为0.38倍，股息率TTM约5.66%。 - 目标价5.83港元，对应2026E PB 0.43倍，首次覆盖“增持”评级。 - 股息率有望持续提升，2028E预计达到7.31%。 ### 治理改善 - 股权结构优化，中静系股权处置及未来董事长人选落定，治理不确定性降低。 - 国资持股比例提升，治理稳定性增强，有利于战略执行和资本运作。 ## 盈利预测与估值 | 年份 | 营业收入（百万） | 归母净利润（百万） | PB（倍） | 股息率（%） | |------|------------------|--------------------|---------|------------| | 2026E| 39,243 | 17,749 | 0.38 | 6.39 | | 2027E| 41,429 | 18,992 | 0.34 | 6.84 | | 2028E| 43,927 | 20,299 | 0.32 | 7.31 | ## 风险提示 - 公司治理优化不及预期 - 业绩改善趋势不及预期 - 区域经济表现不及预期 - 重点行业景气度下行风险 ## 与市场观点不同之处 - 市场担忧股权纠纷及治理不确定性，但公司当前估值已较充分反映历史包袱，盈利改善和治理优化带来的价值重估空间较大。 - 市场低估了安徽产业升级带来的长期融资需求，公司有望持续受益。 - 市场对治理改善因素反应不足，中静系股权处置、董事长人选及国资持股提升将催化估值修复。 ## 治理结构 - 股权结构以安徽国资和存款保险基金为主，中静系股权处置正在进行中。 - 前十大股东合计持股68.30%，存款保险基金为第一大股东，持股11.22%。 - 董事会成员多元化，反映主要股东利益诉求，治理基础稳健。 ## 资产结构 - 2025年末总资产约2.33万亿元，同比增长15.51%。 - 贷款占比47.4%，债券投资占比35.7%，现金及存放央行款项占比3.6%。 - 对公贷款占比62.1%，零售贷款占比29.3%，零售结构从按揭主导向多元均衡转型。 ## 业务表现 - 对公业务以政信和制造业为主，政信类贷款余额达4,417亿元，占总贷款比重39.0%。 - 制造业贷款占比提升至13.1%，成为对公业务增长主引擎。 - 零售贷款增速回归合理区间，按揭贷款占比下降，风险集中度降低。 ## 战略布局 - 省内实现17个设区市全覆盖，网点布局广泛。 - 省外设立北京、南京、深圳、成都、宁波5家一级分行，布局全国重点经济区域。 - 业务重心从传统存贷向投行、供应链金融、托管等轻资本业务转型。 ## 结论 徽商银行具备区域成长、盈利修复及治理改善的多重优势，估值处于港股中资城商行较低水平，具备较高的投资性价比。未来随着区域经济持续发展、治理结构进一步优化，公司有望实现估值修复，具备长期配置价值。