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国债期货系列报告总结：TL合约续写新高的看法与后市展望

核心内容

本报告分析了2024年2月29日国债期货市场中TL合约的表现及后市展望，重点探讨了收益率曲线、利差变化、宏观政策、机构持仓以及市场风险等多方面因素对国债期货走势的影响。

主要观点

1. 利差空间逼仄，长债配置性价比降低

• 收益率曲线平坦化：30Y-10Y利差已不足20个基点，表明超长端国债的性价比有所下降。
• 现券端与期货端的联动：长债现券价格持续上涨，但国债期货价格上行力度相对弱，反映市场对长债的配置需求与期货市场的投机行为存在差异。
• 政策预期与市场情绪：货币政策仍有发力空间，但若无中央加杠杆的突破，长债配置的长期逻辑仍可维持。

2. 宏观视角下的短期风险

• 通胀预期上升：2024年通胀或强于2023年，库存周期视角下，下半年中美可能出现补库共振，带来利率风险。
• 权益市场风险偏好变化：股债负相关性在12月初显著增强，但近期有所回落，说明市场情绪逐步企稳。
• 流动性与配置压力：年初长债供给不足，机构面临排名压力，拉久期增配长债，但潜在的宏观扰动可能影响收益率走势。

3. 基差变化反映市场风险

• TL合约基差走阔：2024年2月27日，TL合约基差显著走阔，反映市场对现券价格回落风险的预警。
• 多空力量变化：T2403合约基差走阔，部分多头止盈离场；T2406合约基差快速收敛至负值，反映多头力量高度一致，跨期价差进一步压缩。
• 市场情绪转空：基差变化不仅反映现券端价格走势，也揭示了国债期货市场投机型交易者的多空观点变化，当前建议谨慎观望。

4. 分机构类型净持仓揭示市场动向

• 私募机构净持仓下行：2024年2月私募净持仓陡峭回落，显示投机型多头力量减弱，与TL合约基差走阔趋势一致。
• 理财与外资机构持仓稳定：这两类配置型机构净持仓维持高位，但节后波动加剧，反映其对市场变化的敏感性。
• 市场回落风险显现：从三类主要多头力量来看，国债期货市场回落风险逐步显现，长端利率中枢震荡筑底，需等待政策驱动曲线重新走陡。

关键信息

• 30Y-10Y利差：不足20个基点，超长端国债性价比下降。
• TL合约基差：2024年2月27日显著走阔，反映现券端价格回落风险加剧。
• 多头力量变化：私募、理财、外资三类机构净持仓均出现显著回落，表明市场多头力量减弱。
• 宏观政策与通胀预期：下半年中美或出现补库共振，带来利率风险；年初长债供给不足与配置压力推动拉久期操作。
• 股债相关性：股债负相关性减弱，说明市场风险偏好有所回升，但需持续监测。

市场建议

• 谨慎观望：当前国债期货市场呈现多空分化，建议投资者谨慎对待，避免盲目追涨。
• 静待政策驱动：市场回落风险逐步显现，需等待政策释放以驱动收益率曲线重新走陡。
• 注意风险偏好变化：股债负相关性减弱，需关注市场情绪对债市的影响。

风险提示

• 宏观政策扰动：政策变化可能对国债期货市场造成阶段性影响。
• 市场流动性与情绪波动：需警惕市场情绪波动对长端利率走势的扰动。

附录信息

• 数据来源：Wind、国泰君安期货研究。
• 报告声明：本报告仅供专业投资者参考，不构成具体业务或产品的推介，亦不作为投资建议。
• 免责条款：本报告信息来源于公开资料，不保证其准确性、完整性或可靠性。市场有风险，投资需谨慎。

图表摘要

• 图1：30-10Y利差不足20bp。
• 图2：城投信用利差持续压缩。
• 图3：货币政策仍有发力空间。
• 图4：钱不紧但信用仍未起。
• 图5：LPR非对称式调降。
• 图6：居民部门加杠杆能力下降。
• 图7：国内大类资产特点。
• 图8：TL与IF负相关性增强但近期回落。
• 图9：库存周期阶段划分。
• 图10：TL合约基差变化。
• 图11：T2403、活跃券CTD基差。
• 图12：T2406、活跃券CTD基差。
• 图13：私募净持仓变化。
• 图14：外资理财净持仓变化。

国泰君安期货研究