20170420-招商证券-天顺风能-002531.SZ-盈利能力增强_叶片与风场蓄势待发_15页_899kb

报告摘要

天顺风能（002531.SZ）投资分析总结

核心内容概述

天顺风能是一家专注于风电设备制造和风电场运营的公司，其业务涵盖风塔、叶片制造以及新能源、节能环保、金融服务等多个领域。公司于2016年实现营收22.63亿元，同比增长5.35%，归属上市公司净利润4.06亿元，同比增长34.06%。2016年公司综合毛利率达到34.04%，创上市以来新高，盈利能力显著增强。公司当前股价为7.11元，目标估值区间为9.2-9.2元，维持“审慎推荐-A”投资评级。

主要观点

1. 盈利能力增强，毛利率超预期

2016年公司综合毛利率达到34.04%，较上年上升5.84个百分点，达到上市以来最高水平。
2016年三季度毛利率达到39%，显示出公司产品结构优化、成本控制能力提升。
公司通过产业链延伸，毛利率持续上升，增强盈利能力。

2. 全球化风塔产销布局，海外业务持续增长

公司在全球范围内布局风塔制造，包括欧洲、印度等市场，主要客户为国际风电巨头Vestas、GE、Siemens等。
2016年海外业务收入15.13亿元，同比增长22.83%，占公司总收入比例上升。
随着全球风电市场的强劲增长，尤其是海上风电的爆发，公司海外业务预计将继续增长。

3. 延伸至下游风电场运营业务，增强风电运维能力

公司已投运300MW新疆风电场，实现营业收入8,786万元，预计未来并网运营后将成为重要利润来源。
非公开发行募资80%用于风电场建设，预计在建风电场共430MW，未来将为公司带来稳定收益。

4. 并购布局大叶片制造，多元投资初见成效

公司通过并购布局大叶片制造，提升产品竞争力，预计未来风塔与叶片形成协同效应。
常熟风电叶片工厂设计年产能800套，预计2017年下半年投产，有望成为新的利润增长点。
公司还围绕节能环保、新能源、金融服务等领域进行产业投资，前期投资的中泰模具和科创新源预计今明两年将陆续IPO，成果初现。

5. 危废处理业务布局，为节能环保奠定基础

公司全资子公司江苏亿洲获得HW17类危险废物经营许可，处理规模达12万吨，有效期限至2016年底。
2016年业绩超额完成承诺，计划未来在山东及浙江设立新的危废处理项目，扩大处理规模。

6. 财务数据稳健，现金流优质

公司经营性现金流增速快于净利润增速，经营净现金额净利润占比高于100%，现金流状况良好。
资产负债率下降，从2015年的50.3%降至2016年的41.3%，财务结构趋于稳健。

关键信息

财务数据（单位：亿元）

会计年度	营业收入	营业利润	净利润	毛利率	净利率	ROE	PE	PB
2015	21.76	3.79	3.25	29.1%	14.9%	14.4%	38.9	5.6
2016	23.08	4.67	4.47	35.3%	19.1%	9.6%	28.6	2.8
2017E	30.02	6.74	5.93	33.3%	19.7%	11.6%	21.3	2.5
2018E	38.17	9.62	8.51	34.8%	22.0%	14.4%	15.1	2.2
2019E	50.75	13.28	11.71	36.0%	22.8%	16.8%	10.9	1.8

股权投资情况

被投资公司	持股比例	投资类型	主营业务	备注
中泰模具	6.86%	投资	汽车零部件模具	IPO审核中
科创新源	30%	长期股权投资	电力电信、矿业防水绝缘胶带等	IPO审核中
江苏亿洲	45%	长期股权投资	危险废物处理	业绩超承诺

风险提示

风电项目并网消纳风险：风电并网能力不足可能导致发电量无法有效利用。
风电标杆电价下调过快风险：电价下调可能影响公司盈利能力。
汇率风险：公司海外业务收入增长，汇率波动可能影响利润。

投资评级定义

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上。
审慎推荐-A：公司业绩稳定增长，毛利率超预期，海外业务持续上升，但存在一定的市场和政策风险。

结论

天顺风能凭借其在风塔制造领域的优势，不断拓展产业链至叶片制造和风电场运营，同时布局节能环保和新能源等多元业务，增强整体盈利能力。公司财务状况良好，现金流优质，海外业务增长强劲，未来有望实现多点开花，成为行业领先企业。然而，公司仍需面对风电并网消纳、电价下调及汇率波动等潜在风险，因此维持“审慎推荐-A”的投资评级。

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