深度报告-20210308-光大证券-运营商行业基本面及估值体系深度研究_老树开新花_撬动运营商价值重估的长周期大空间_60页_4mb

行业研究总结

核心内容

本报告对运营商行业在5G时代的基本面和估值体系进行了深度分析，指出行业在2G-4G时代经历了从成长到成熟的转变，而5G时代将重新激发行业成长性，主要驱动因素包括C端业务企稳回升与B端创新业务放量。此外，运营商内部市场化改革和更高的利润预期也将推动行业估值提升。

主要观点

• C端业务率先企稳：由于价格管制缓和、运营商策略转向价值运营、语音业务拖累减弱及5G用户渗透率提升，C端ARPU有望企稳回升。
• B端创新业务是未来增长重点：运营商凭借其管道能力，在B端市场具备竞争优势，且市场化改革将加快，推动业绩成长性。
• 前期利润率平稳，后期有望双位数增长：5G时代前期，运营商利润率保持稳定，但随着折旧下降、运维成本降低及研发投入减少，中后期利润率有望提升。
• 估值体系变化：行业从成长期进入成熟期后，估值倍数（PE、PB、EV-EBITDA）下降，但5G时代将因盈利与分红预期提升而估值上行。
• 运营商格局：中国移动在C端保持领先，联通和电信在B端创新业务方面更具潜力，未来业绩成长性可能优于移动。

关键信息

• 5G时代运营商C端和B端双轮驱动：C端业务企稳，B端创新业务拓展，将推动收入和利润增长。
• 运营商C端业务ARPU变化：2G-4G时期ARPU持续下行，5G时代有望企稳回升。
• 5G网络建设：中国移动在4G和5G技术上具有先发优势，联通和电信通过共建共享缩小与移动的差距。
• 投资建议：首次覆盖给予运营商行业“买入”评级，重点推荐中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）和中国移动（0941.HK）。

行业发展阶段与竞争格局

• 2G时代：中国移动凭借先发优势和优质网络占据垄断地位。
• 3G时代：联通凭借WCDMA技术优势和苹果合作，用户份额上升；电信通过CDMA技术实现快速渗透。
• 4G时代：移动用户渗透率接近饱和，价格战和政策影响导致ARPU下行，行业进入成熟期。
• 5G时代：行业将重回增长轨道，C端用户数趋于稳定，ARPU有望企稳回升，B端创新业务成为增长引擎。

估值体系分析

• 行业估值下行：随着运营商进入成熟期，市场对其资产质量、盈利能力和分红预期降低，导致PE、PB、EV-EBITDA等倍数下降，股息率上升。
• 5G时代估值提升：行业具备一定成长性，叠加市场化改革，利润和分红预期上升，有望驱动估值抬升。
• 港股运营商股息率：2021年预测股息率区间为4.4-6.9%，与美国运营商相当。

股价上涨的催化因素

1. 市场资金配置风格切换：流动性变化导致市场系统性波动，运营商作为高股息率、低估值板块具备防御属性，有望吸引资金配置。
2. C端业务边际改善：ARPU企稳回升，资费控制，用户增长空间收窄，运营商将更注重质量与价值。
3. B端业务持续放量：创新业务如产业互联网、云服务等将成为增长重点。
4. 企业内部市场化改革加快：国企体制的改革将提升经营效率，增强业绩成长性。
5. 分红政策更加积极：运营商具备良好的现金流，未来可能采取更加积极的分红政策，有利于估值提升。

风险提示

• 市场资金配置风格切换
• C端价格竞争再次加剧
• 国家持续价格管制
• B端创新业务发展放缓
• 国企经营效率未见提升

重点公司盈利预测与估值

投资聚焦

• 运营商行业基本面：在5G时代，运营商有望迎来成长性，C端和B端业务将共同驱动增长。
• 创新之处：本文系统性分析了2G-4G时期的行业演变，并展望了5G时代的发展趋势，包括行业格局、公司竞争策略及核心经营指标的变化。
• 投资建议：首次覆盖给予运营商行业“买入”评级，重点推荐联通、电信和移动。

总结

运营商行业在5G时代具备成长性，C端业务率先企稳，B端创新业务成为增长引擎。随着国家政策趋缓、网络质量提升和市场化改革推进，行业估值有望提升。中国移动在C端保持领先，联通和电信在B端创新业务方面更具潜力，未来成长性可能优于移动。