20180926-华创证券-交通运输行业投资策略_护城河将推动企业从优秀走向卓越_54页_2mb

护城河将推动企业从优秀走向卓越

核心内容

本报告分析了交通运输行业中的航空公司、机场和快递公司，探讨其在行业周期中如何通过构建护城河（品牌溢价、网络延展、区位垄断）实现盈利稳定性和持续增长。报告认为，具备护城河的公司能够穿越宏观周期，实现从优秀走向卓越。

主要观点

1. 护城河的定义
   护城河分为三类：

   • 品牌带来溢价
   • 网络推动延展
   • 区位造就“垄断”

2. 具备护城河的行业与公司

   • 航空公司：通过网络和区位优势实现盈利稳定
   • 机场：通过区位价值变现，尤其是上海机场
   • 顺丰控股：通过品牌溢价与网络优势，具备从优秀走向卓越的潜力

3. 航空业的新时代

   • 航空业的周期属性减弱，盈利稳定性提升
   • 客座率与票价双升，尤其是上海主基地航企
   • 美国模式的“超级承运人+超级枢纽”趋势显现

4. 机场的强者恒强逻辑

   • 区位决定了机场的变现能力
   • 上海机场因区位优势和免税业务，具备更强的盈利能力
   • 深圳机场虽处于成长期，但随着国际航线扩展和空铁联运，潜力巨大

5. 顺丰控股的卓越基因

   • 品牌溢价与网络优势是其核心竞争力
   • 研发投入和资本开支支撑其业务拓展
   • “仓干配”一体化服务与数据灯塔能力提升客户运营效率

关键信息

航空行业

• 供给侧结构性改革：航空业起降架次增速放缓，客座率提升，表明供给侧改革逐步显现成效。
• 价格市场化：尽管推进缓慢，但最终带来收益提升，尤其是经济舱票价上涨。
• 区位与网络优势：核心枢纽机场收益远高于行业平均，航空公司的网络延展有助于盈利稳定。
• PB估值：航空股当前处于底部区域，具备投资价值。
• 国际旅客占比提升：随着国际航线拓展，航空公司的盈利空间有望扩大。

机场行业

• 上海机场：作为门户复合枢纽，具备高国际旅客占比和免税业务优势，非航收入占比达50%以上，远高于其他机场。
• 深圳机场：国际旅客占比低，但随着深茂高铁和深中通道建设，国际航线拓展潜力大，预计2020年国际旅客量达600万，2025年达1500万。
• 免税业务：深圳机场的免税业务增长空间大，非航收入有望带来显著利润提升。
• 区位与机场定位：浦东和白云为门户复合枢纽，具备更强的资源获取能力，而深圳和厦门则更偏向区域性或国际枢纽定位。

顺丰控股

• 时效件王者地位：2017年时效件收入占比达66%，单票收入高于行业平均水平。
• 商务件市场领先：在快递行业商务件占比约14%，顺丰市场份额达34%，毛利率和净利率表现突出。
• 资本开支与研发投入：远高于同行，主要用于巩固航空运力和场地资源，以及推动技术创新。
• 智慧服务：电子运单、微信下单、扫码寄件等技术提升用户体验与运营效率。
• 全自动分拣与无人机：提升物流效率，解决偏远地区“最后一公里”问题，未来有望成为“杀手级”应用。

风险提示

• 交通运输行业与宏观经济相关性较强，经济下滑将对行业营收和利润产生冲击。
• 油价大幅上涨或人民币贬值将对航空公司利润造成压力。
• 免税消费属于可选消费中的中偏高档消费，若消费持续下行，可能影响机场免税业务。

投资策略

• 优先选择具备护城河的公司，如航空公司、机场、顺丰控股等。
• 关注具备成长性和消费属性的行业龙头，以规避宏观波动。
• 重视网络和区位优势，结合政策与市场趋势，判断未来盈利潜力。