20180612-申万宏源-崇达技术-002815.SZ-立足高效智能制造_从小批量走向大批量_27页_1mb

报告摘要

崇达技术（002815）总结

核心内容

崇达技术成立于1995年，是全球小批量PCB行业的领先企业，2016年位列内资PCB企业排名第五。公司主要产品包括双面板、高多层板、HDI板、厚铜板、背板、软硬结合板、埋容板、立体板、铝基板、高频板等。公司业务覆盖通信设备、工业控制、医疗仪器、航空航天、安防电子等领域，2017年公司客户数量突破1100个，前五大客户占比降至24.30%。

公司通过技术升级和产能扩张，逐步向中大批量市场转型，2017年中大批量订单销售面积占比达67.33%，销售金额占比达57%。公司建立了行业领先的ERP系统和智能柔性生产线，实现了人均产值和人均净利润的稳步提升，2017年分别为72.22万元和10.29万元。

公司预计2018-2020年收入分别为36.7/59.8/80.4亿元，归母净利润分别为5.14/7.98/10.65亿元，归母净利润CAGR为33.86%。2018年PE为26X，与同业公司基本持平。若按PEG=1计算，目标PE约为34X，上升空间为29%。

主要观点

行业地位：崇达技术是全球小批量PCB行业龙头，国内小批量市场占有率高，2013-2016年高端板收入占比分别为56%、59%、58%、53%。
客户结构：公司客户广泛，包括终端客户、EMS公司、PCB设计公司、PCB生产企业及贸易商等，与多家国际知名企业合作，如谷歌、三星、艾默生、博世等。
智能制造：公司通过ERP系统、智能生产线、设备更新和技术改造，实现智能制造，人均产值和净利润显著高于行业平均水平。
产能扩张：公司通过募投项目和新增子公司珠海崇达，实现产能提升，预计2018年底江门二期项目达产，珠海崇达产能逐步释放。
技术实力：公司注重技术研发，拥有大量专利，尤其在HDI、高层板、特殊板等领域取得突破，形成技术壁垒。
未来增长：随着5G、高性能服务器、智能医疗等新兴领域的发展，公司有望受益于高密度、高性能PCB产品的增长需求。

关键信息

市场数据：2018年6月11日收盘价16.24元，市净率2.5，息率3.33%，流通A股市值3447百万元。
财务数据：2017年营业收入3103百万元，净利润444百万元，毛利率32.6%，ROE17.6%，期间费用率15.22%。
盈利预测：2018-2020年收入预测分别为36.7/59.8/80.4亿元，归母净利润分别为5.14/7.98/10.65亿元。
风险提示：大批量业务可能拉低综合毛利率，珠海新厂投产进度不及预期。

战略与业务布局

小批量市场：公司专注于小批量板业务，订单分散、柔性生产，客户数量和订单量持续增长。
中大批量市场：公司积极拓展中大批量市场，2017年中大批量订单占比提升，推动营收增长。
技术研发：公司研发投入持续增加，2017年研发费用1.32亿元，研发人员占比13.24%。
产品结构：公司产品涵盖高中低端，其中高端板以HDI、厚铜板为主，中低端板以双面板、多层板为主。

估值与投资建议

首次评级：给予“买入”评级，基于2018-2020年收入和净利润预测。
估值分析：公司2018年PE为26X，与行业平均水平持平。若按PEG=1计算，目标PE为34X，上升空间29%。
行业前景：PCB行业未来将呈现温和增长，2017-2022年全球PCB产值CAGR为3.2%，其中中国PCB产值CAGR为3.7%。

有别于大众的认识

小批量PCB产品对于柔性生产能力要求高，是稳定的利基市场。
崇达技术在智能制造方面表现突出，人均效益显著高于行业平均水平。
公司通过技术升级和产能释放，提升毛利率和净利润率，实现稳定增长。

股价表现催化剂

公司大批量PCB产品单价及综合毛利率提升，达产进度超预期。

核心假设风险

大批量PCB业务可能拉低综合毛利率。
珠海新厂投产进度可能不及预期。

图表目录摘要

图1：小批量板下游需求集中在通信设备及工控医疗领域。
图2：公司产品丰富齐全。
图3：崇达高端板收入略高于中低端板。
图4：崇达下游集中在通信设备、工控医疗领域。
图5：客户集中度逐年降低。
图6：2016年公司客户数量超过1000个。
图7：公司订单数量保持高速增长。
图8：公司重心移向中大批量板业务。
图9：均单面积持续上升至2017年的9.4平米/单。
图10：各公司业务定位明晰分工合理有序。
图11：Oracle公有云一体机助力崇达率先开启转型之路。
图12：人均产值增速较快，领先行业平均水平。
图13：人均净利润稳步增长，远超同业水平。
图14：崇达技术毛利率远超同业平均水平。
图15：期间费用率维持稳定低位。
图16：崇达技术材料成本占比约72%。
图17：单位售价下降速度低于单位费用下降速度。
图18：近五年净利率维持在14%以上。
图19：崇达技术研发实力不断加强。
图20：公司不断扩大研发人员占比。
图21：研发投入力度持续加大。
图22：PCB行业产能持续东移。
图23：PCB各类产品生命周期情况。
图24：PCB细分产品中，高层板、IC载板、挠性板未来增长空间最大。
图25：全球PCB行业产值未来5年CAGR3.2%。
图26：全球服务器出货量增速稳定在4%上下。
图27：小基站数自2013年来呈爆发式增长。
图28：工控医疗PCB需求以多层板及单/双层板为主。
图29：智能医疗系统拓扑图。
图30：工业自动化行业前景向好。
图31：医疗仪器设备及器械制造行业规模增速平稳。

总结

崇达技术作为小批量PCB行业的领军企业，凭借其柔性生产能力和广泛客户基础，形成了稳定的业务基础。同时，公司积极转型中大批量市场，实现业务多元化发展。通过智能制造和研发投入，公司提升了生产效率和产品附加值，增强了市场竞争力。未来，随着5G、高性能服务器、智能医疗等新兴领域的快速发展，崇达技术有望进一步受益，实现业绩增长。公司当前估值合理，具备良好的上升空间，首次评级为“买入”。

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