> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 拼多多（PDD.US）总结 ## 核心内容 拼多多在2025年第四季度（4Q25）的财务表现显示出收入增长的持续性，但净利润未能达到市场预期。公司整体运营保持稳健，但广告业务的增长速度有所放缓，海外业务则表现积极。 ## 主要观点 - **收入增长**：拼多多4Q25收入为1239亿元人民币，同比增长12%，较3Q25增速（9%）有所提升，基本符合市场预期。 - **利润表现**：调整后净利润为263亿元人民币，同比下降12%，主要受到所得税和汇兑影响。 - **毛利率与费用控制**：公司毛利率为55.5%，较2024年同期略有下滑，主要由于收入结构变化和减免政策；销售费用率保持相对稳定，经营利润率略有下降，但整体费用控制得当。 - **广告业务**：广告收入同比增长5%，增速继续放缓，与电商大盘增速趋同。预计2026年第一季度广告收入将录得高个位数增长。 - **海外业务**：海外业务Temu持续修复，关税影响减弱，预计2025年上半年或延续复苏态势，成为公司收入增长的主要驱动力。 ## 关键信息 ### 收入与利润预测 | 项目 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入（人民币百万） | 393,836 | 431,846 | 486,662 | 546,095 | 598,824 | | 调整后净利润（人民币百万） | 122,344 | 107,301 | 114,235 | 134,081 | 150,269 | | 调整后目标P/E | - | - | 10.0 | 8.5 | 7.6 | ### 财务比率 | 指标 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入增速 | 59.0% | 9.7% | 12.7% | 12.2% | 9.7% | | 毛利润增速 | 53.9% | 1.3% | 12.1% | 14.2% | 11.6% | | 经营利润增速 | 84.7% | -12.7% | 10.9% | 24.8% | 14.2% | | 净利润增速 | 87.3% | -11.6% | 6.9% | 18.0% | 12.3% | | 调整后净利润增速 | 80.2% | -12.3% | 6.5% | 17.4% | 12.1% | | 毛利率 | 60.9% | 56.3% | 56.0% | 57.0% | 58.0% | | 经营利润率 | 27.5% | 21.9% | 21.6% | 24.0% | 25.0% | | 净利率 | 28.5% | 23.0% | 21.8% | 23.0% | 23.5% | | 调整后净利率 | 31.1% | 24.8% | 23.5% | 24.6% | 25.1% | | 目标P/S | - | - | 2.3 | 2.1 | 1.9 | | 目标P/B | - | - | 2.2 | 1.7 | 1.4 | ### 评级与目标价 - **评级**：维持“持有”评级。 - **目标价**：调整至110美元，对应FY26E 10x市盈率。 - **潜在升幅/降幅**：基于乐观与悲观情景，目标价分别为143美元和77美元，概率均为20%。 ## 投资风险 - **宏观不确定性**：包括经济环境变化和政策调整。 - **竞争激烈**：国内电商竞争加剧，可能影响公司利润表现。 ## 乐观与悲观情景假设 ### 乐观情景（概率20%） - **收入利润好于预期**：国内电商收入增长超预期，Temu增长表现优于预期。 - **目标价**：143美元。 ### 悲观情景（概率20%） - **收入利润弱于预期**：国内竞争加剧，Temu投入加大导致利润弱于预期；地缘政治风险。 - **目标价**：77美元。 ## 免责声明 本报告由浦银国际证券有限公司编制，所有信息均来自被认为是可靠的来源，但不保证其准确性、可信性及完整性。报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行评估并咨询专业顾问。本报告仅供特定投资者使用，不向公众派发。 ## 权益披露 - 浦银国际未持有本报告所述公司超过1%的财务权益。 - 浦银国际在过去12个月内未与本报告所述公司有任何投资银行业务关系。 - 浦银国际未为本报告所述公司证券进行庄家活动。 ## 评级定义 - **“持有”**：预期个股表现与所属行业指数持平。 - **“买入”**：预期个股表现超过行业指数。 - **“卖出”**：预期个股表现逊于行业指数。 ## 分析师声明 - 所有观点反映作者的个人观点，以独立方式撰写。 - 报告内容不受报酬或内幕信息影响。 - 作者及其关联人士在报告发布前后30日内未买卖提及的股票。 ## 联系方式 - **首席科技分析师**：赵丹，dan_zhao@spdbi.com，(852) 2808 6436 - **科技分析师**：杨子超，charles_yang@spdbi.com，(852) 2808 6409 - **机构销售团队**：杨增希，essie_yang@spdbi.com，(852) 2808 6469 - **财富管理团队**：张帆，vane_zhang@spdbi.com，(852) 28086467 ## 公司信息 - **浦银国际证券有限公司**：SPDB International Securities Limited - **网站**：www.spdbi.com - **地址**：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼