20211204-中泰证券-利率债周报_六问_财政与基建_21页_2mb

报告摘要

本报告分析了2022年财政政策与基建投资的预期，以及本周利率债市场和高频经济数据的表现。报告指出，尽管市场对财政发力和节奏前置有较高预期，但实际效果可能受多种因素制约。同时，利率债市场在本周表现出收益率上行和资金面宽松的特点。

积极财政的内涵变化
自2017年起，“积极财政”不再单纯强调“量”，而是更注重“质”，即可持续性、保障战略优先性与提升效率。这表明财政政策更倾向于优化支出结构，而非单纯扩大支出规模。
赤字率的预期
赤字率大概率回归3%，这是基于预算纪律和预期引导的需要。但实际赤字率通常高于预算赤字率，3%并非硬性约束。
财政“余粮”情况
2021年“两本账”合计来看，收支基本平衡。即使放松假设，预计结转结余资金规模也仅几千亿，低于预期。此外，专项债资金闲置并不等同于结转结余，与明年的预算支出无直接关系。
地方债发行预测
2022年地方债总供给预计为6.9万亿元，较2021年（预计7.4万亿元）有所下降。由于专项债审核和监管未放松，发行节奏将温和，一季度供给压力可控。
财政前置对基建的影响
尽管有财政前置的可能，但2019年的经验表明，财政前置对基建的拉动效果可能低于预期。原因包括：城投债务融资约束放松，预算外支出难以发力；基建投资回报下降，专项债使用效率受限；土地出让收入下降可能对地方财力形成滞后冲击。

一级市场发行情况
本周利率债总计发行5956亿元，净融资量为4925亿元，较上周增加1897亿元。下周发行量预计降至1740.76亿元，招标情绪转冷。
收益率变动
国债和国开债各期限收益率全面上行。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行1.2BP、6.9BP、7.9BP、4.7BP和5.0BP；国开债收益率也呈类似走势。
期限利差走阔
国债10Y-1Y期限利差走阔3.8BP至61.51BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔1.1BP至73.71BP。
隐含税率下降
10Y国开债隐含税率较上周下降，处于历史低位，表明市场对财政赤字的预期有所缓解。

生产端
高炉开工率持续走低，PTA开工率下降4.45%至73.71%；涤纶长丝开工率环比下跌6.60个百分点至81.83%。主要钢厂螺纹钢产量周环比上升1.85%。
需求端
商品房成交面积小幅回落，土地成交规模环比下降，但溢价率有所回升。乘用车销量持续上涨，批发和零售销量环比分别上升21.54%和6.34%。
价格端
食品价格方面，肉类价格普涨，蔬菜水果价格回落；工业品价格涨跌不一，原油价格下降，LME铜、铝期货价格分化，南华工业品指数由升转降。

资金价格下行
本周R007和DR007分别下降28.5BP和21.3BP至2.16%和2.05%。周五DR007低于7天OMO利率15.3BP，显示银行间市场流动性较为充裕。
债市加杠杆情绪减弱
银行间质押式回购成交量均值4.84万亿元，较上周下降；夜回购占比均值82.77%，较上周下降3.64个百分点，显示债市杠杆情绪减弱。
同业存单发行
本周同业存单发行量为3009亿元，净融资额为-35.2亿元，较上周增长。各期限存单利率多数下降，1M期限利率上升15BP。