20170613-广发证券-信用扩张机制中的央行资产负债表解读系列（2）_抽丝剥茧_央行真假_缩表_判断_24页_1mb

报告摘要

央行真假“缩表”判断总结

核心内容

本报告围绕央行资产负债表变动与货币政策松紧之间的关系展开分析，重点探讨了2021年2、3月份央行总资产规模持续缩减的现象是否意味着货币政策收紧，以及其背后的原因。报告指出，央行资产负债表的变动并不直接反映货币政策的松紧意图，而更多是由外汇占款、财政存款等结构性因素驱动的。

主要观点

央行“缩表”并非必然意味着紧缩
- 央行资产负债表的变动与货币政策松紧之间并无直接因果关系。
- 从历史数据看，央行资产规模环比收缩较为常见，尤其集中在2、3、12月份，属于季节性波动。
- 央行资产规模同比增速存在周期性波动，周期约3年，同时包含长期趋势变化。
央行资产负债表变动的根源在于基础货币吞吐方式
- 中国央行基础货币投放主要依赖外汇占款，而非主动操作。
- 央行对冲基础货币扩张的方式多采用负债端调节，如发行央票、调整法定存款准备金率等，这些操作不会直接影响央行资产规模。
“缩表”现象的解释
- 2021年2、3月央行“缩表”主要是由于财政存款支出和货币发行季节性波动，而非主动紧缩。
- 央行资产负债表变动更多反映经济周期与外汇储备变化，而非货币政策意图。
未来趋势预测
- 若未来外汇资产规模持续下降，央行将更多动用资产端方式进行对冲，此时资产负债表的变化将更准确反映货币政策松紧。
- 目前央行资产端对冲工具使用比例较低，未来可能发生变化。

关键信息

季节性因素：央行资产负债表环比收缩多见于2、3、12月份，通常由财政存款和货币发行季节性波动引起。
周期性波动：央行资产规模同比增速存在约3年的周期性波动，2002年以来已形成多个周期。
趋势性变化：央行资产规模同比增速趋势性下降主要源于外汇储备规模增速下降。
基础货币吞吐机制：央行通过外汇占款被动投放基础货币，对冲则依赖负债端调节，如央票发行和法定存款准备金率调整。
货币政策工具影响：
- 外汇占款变化主导央行资产规模变动。
- 法定存款准备金率和利率工具通过影响货币乘数和信用扩张成本，间接调控货币供应。
- 央票发行和正回购属于负债端操作，不影响央行总资产规模。

分析框架

现象观察：识别央行资产负债表变化的季节性和周期性特征。
问题提出：探讨央行“缩表”是否意味着货币政策收紧。
原理分析：分析货币政策工具如何影响资产负债表。
现象解释：结合中国特有的基础货币吞吐机制，解释央行资产负债表变动原因。

图表与数据说明

图1-图4展示了央行资产负债表的季节性和周期性波动。
图5-图34通过HP滤波分析，揭示央行资产规模与货币政策工具之间的关系。
图35-图36展示了外汇储备与外汇占款之间的逻辑链条。
图45-图50展示了央行六大负债科目同比变动规律，其中财政存款、储备货币、自有资金具有周期特征。

风险提示

利率波动超预期或央行货币政策超预期可能影响结论的准确性。

结论

央行资产负债表的变动主要由外汇占款、财政存款等结构性因素驱动，而非直接反映货币政策松紧。理解央行“缩表”现象，需结合其基础货币吞吐机制和对冲方式。在当前“中国特色”的基础货币吞吐模式下，央行资产规模变动更多体现经济周期和外汇储备变化，而非货币政策意图。未来若外汇资产规模持续下降，央行将可能更多使用资产端对冲工具，此时资产负债表变动才更准确反映货币政策松紧。

分析师：周君芝 S0260517030004
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