2017年流动性系列报告之十：调整外汇风险准备金将是人民币恢复双边波动的开始-20170912-申万宏源-10页

逆周期因子可能是一把双刃剑——兼谈当前和年内人民币汇率走势总结

核心内容

本报告分析了2017年人民币汇率走势及央行取消外汇风险准备金政策的背景、实质影响与信号意义，强调人民币汇率的变动主要由经济基本面和货币政策决定，同时指出对外开放和人民币国际化是理解政策变动的重要视角。

主要观点

• 政策背景：2015年8月，央行为稳定远期外汇市场、缓解贬值压力，设立了20%的外汇风险准备金。随着人民币贬值预期逆转，临时性措施逐渐退出。
• 取消外汇风险准备金：2017年9月11日起，外汇风险准备金率由20%调整为0，标志着人民币汇率向双边波动回归。
• 实质影响有限：虽然政策变动具有信号意义，但决定汇率的核心因素仍为经济和货币政策基本面。2015年设立外汇风险准备金未能阻止人民币贬值，当前取消其对人民币升值趋势的实质性影响也较小。
• 信号意义大于实质影响：央行此举释放出扩大对外开放和推动人民币国际化的信号，表明人民币汇率将更加市场化。
• 人民币走势分析：人民币升值主要发生在美元走弱的背景下，且升值幅度适中，未显著影响出口竞争力。
• 人民币国际化进程：尽管人民币加入SDR后国际化进程受阻，但未来仍将是不可逆转的趋势，政策上将逐步放松外汇管制。

关键信息

1. 外汇风险准备金的设立与取消背景

• 设立背景：2015年811汇改后，人民币面临贬值压力，远期外汇市场表现出强烈的贬值预期，央行通过设立外汇风险准备金稳定远期市场。
• 取消背景：随着人民币贬值预期逆转，临时性措施如外汇风险准备金逐渐退出，为人民币恢复双边波动铺路。

2. 人民币汇率走势分析

• 升值背景：2017年8月以来，人民币兑美元快速升值，由6.729升至6.4617，升值幅度达4%。
• 美元走弱：美元指数贬值11.3%，人民币升值幅度适中，相对其他主要货币未表现过强。
• 有效汇率表现：人民币有效汇率虽有小幅升值，但整体表现平稳，未显著影响出口。

3. 政策信号与市场意愿

• 市场主导：人民币升值更多体现了市场因素，而非央行干预。8月以来，央行未明显控制升值节奏。
• 信号意义：取消外汇风险准备金释放了扩大开放和推动人民币国际化的信号，表明中国正逐步放松外汇管制。

4. 人民币国际化趋势

• 政策支持：中国持续推进对外开放，包括金融领域的开放，以及鼓励外资参与国内企业重组和“一带一路”建设。
• SDR加入影响：人民币加入SDR后国际化进程受阻，但未来将通过放松管制进一步推进。

5. 汇率波动区间

• 波动区间：人民币汇率波动区间预计在6-7之间，目前处于中间位置，表明其已基本探明合理波动范围。

结论

央行取消外汇风险准备金是人民币恢复双边波动的重要信号，体现了中国对外开放和人民币国际化的趋势。尽管政策变动可能对市场情绪和资本流动产生短期影响，但人民币汇率的长期走势仍由经济基本面和货币政策决定。当前人民币升值幅度适中，未显著影响出口竞争力，汇率机制已趋于成熟，未来将更加市场化和灵活。

图表目录（摘要）

• 图1：设立外汇风险准备金主要为了稳定远期外汇市场
• 图2：人民币升值发生在美元走弱的背景下（截至9月8日）
• 图3：人民币有效汇率并未表现出显著升值
• 图4：人民币实际有效汇率领先出口
• 图5：这一轮人民币快速升值更多体现了市场的因素
• 图6：CFETS指数同样经历了较快的上涨
• 图7：811汇改以来人民币国际化进程受阻
• 图8：2015年四季度以来人民币跨境投资和结算回落

投资建议

• 关注基本面：人民币汇率走势主要由经济和货币政策基本面决定，政策变动更多是信号而非实质干预。
• 市场主导趋势：人民币升值更多体现市场意愿，未来将更加市场化，关注市场行为和政策导向的结合。