20220610-德邦证券-美团-W-03690.HK-外卖UE的优化逻辑及空间测算_30页_2mb

美团-W（3690.HK）投资分析总结

核心内容

本报告对美团外卖的三大长期逻辑进行深入分析，包括骑手成本优化、货币化率提升和客单价提升，并探讨其对平台整体用户经济模型（UE）的优化作用。同时，报告还分析了行业竞争缓和、估值均值回归的时点，以及可能影响美团未来发展的风险因素。

主要观点

1. 骑手成本优化

• 骑手成本优化主要来自配送效率提升和平台补贴优化。
• 骑手成本由配送效率决定，包括等餐/出餐时间、道路运输时间、末端交付时间。
• 全链路骑手成本约9~11元/单，而表观成本约6~8元/单，差额为平台补贴。
• 骑手成本优化空间测算为0.4~0.7元/单，具备较强的抗成本冲击能力。
• 通过出餐宝、智能取餐柜等手段可进一步优化配送效率，缩短等餐和徒步送餐时间。

2. 货币化率提升

• 货币化率提升主要依赖广告变现率的提升。
• 随着品牌商户订单比例提升，广告变现率也随之上升。
• 3Q18-4Q21品牌订单比例由15.2%提升至31.6%，带动广告变现率上升。
• 平台通过精准补贴吸引品牌商户进行线上营销预算倾斜，从而提升广告变现率。

3. 客单价提升

• 客单价提升由品类结构优化和居民收入提升驱动。
• 随着人口流动和饮食多样化，火锅、甜品、全球美食等品类占比上升，带动客单价提升。
• 餐饮商户因成本波动调价，进一步推动客单价上涨。
• 长期来看，客单价年均小幅提升，对平台收入有积极贡献。

关键信息

股票数据

• 当前价格：201.80港元
• 总股本：6,183.85百万股
• 流通港股：5,505.60百万股
• 总市值：1,247,901.11百万港元
• 每股净资产：24.16港元

财务预测（单位：百万元）

估值指标

投资建议

• 美团处于周期下沿，但距离均值回归仍有空间。
• 监管落地、经济回暖、流动性缓和可能构成催化因素。
• 尽管短期面临不确定性，但长期来看，美团的核心竞争力未受影响，估值处于低位，具有投资价值。
• 维持“买入”评级。

风险提示

1. 政策风险：美团各项业务均受监管影响，如共享单车、金融、收单等，政策变化可能影响业务发展。
2. 宏观或行业环境变化：新业务仍处于探索期，若宏观、行业环境发生较大变化，可能影响美团的盈利预期。
3. 竞争加剧风险：美团在闪购、优选、金融等新业务上面临直接竞争，同时存在潜在竞争对手入局的风险。

股价表现的催化因素

1. 疫情趋缓：疫情对核心业务（外卖、到店酒旅）的负面影响逐步化解，市场重新抬升对业绩中枢的预期。
2. 新业务超预期发展：如快驴、闪购、买菜、优选等业务逐步形成清晰盈利路径，带动市场预期提升。

总结

美团外卖通过骑手成本优化、货币化率提升和客单价提升三大逻辑持续优化其UE模型，具备较强的抗成本冲击能力和盈利潜力。尽管短期受疫情、监管、经济低迷等因素影响，估值处于阶段性低点，但从中长期来看，美团的核心竞争力未受显著影响，估值均值回归可能在未来随着流动性缓和、经济回暖和监管事件落地逐步实现。对于久期较长的投资者，当前估值具备投资吸引力。