宏观策略专题报告：政府杠杆率从何处降？-20210322-中泰证券-13页_610kb

政府杠杆率从何处降？总结

核心内容概述

本报告分析了我国政府杠杆率的现状及未来降低路径，重点探讨了政府杠杆率的统计口径差异、降杠杆目标的实现难度、基建投资的前景以及非金融企业部门的杠杆空间。

一、政府杠杆率现状

1. 政府杠杆率创新高

   • 根据CNBS数据，2020年底我国政府部门杠杆率为45.6%，创1993年以来新高。
   • BIS数据显示，2020年三季度末我国政府部门杠杆率高达60.9%，同样为历史最高水平。
   • 2020年政府杠杆率上升速度也创下新高，超过7个百分点。

2. 与居民和企业部门杠杆率对比

   • 非金融企业部门杠杆率高达162.3%，居民部门杠杆率超过60%，均高于政府杠杆率。
   • 与全球对比，我国政府杠杆率略高于新兴经济体平均水平（约59.3%），仅为发达经济体（约120%）的一半左右。

3. 政府杠杆率上升幅度

   • 2020年我国政府杠杆率上升7.7个百分点，略高于新兴经济体平均增幅（7.6个百分点），但远低于发达经济体（18.6个百分点）。

二、政府降杠杆路径分析

1. 降杠杆目标的实现逻辑

   • 政府杠杆率降低意味着政府债务增速需低于名义GDP增速。
   • 2021年名义GDP增速预计在11%-12%之间，但政府债务增速预计达到15.5%，远高于这一水平。

2. 降杠杆或针对隐性债务

   • BIS口径下的政府杠杆率远高于CNBS口径，主要由于BIS包含了对地方融资平台债务的估算。
   • 两者数据差异近15万亿元，表明政府降杠杆的着力点可能在地方隐性债务。

3. 隐性债务控制仍需努力

   • 城投平台有息债务增速仍维持在**8%**左右，隐性债务增量控制任务艰巨。
   • 若隐性债务增速控制在名义GDP增速之下，有助于降低政府杠杆率并释放债务风险。

三、基建投资前景

1. 基建投资首当其冲

   • 基建投资依赖财政资金支持，政府杠杆率下降将对基建融资环境产生影响，进而拖累投资增速。

2. 基建投资增速表现平平

   • 自2018年以来，基建投资增速持续低迷，2020年新口径下增速仅为0.9%，旧口径下为3.4%。
   • 2021年政府融资整体收缩，基建投资全年表现或仍不温不火。

3. 新旧基建分化明显

   • 新基建主要依赖中央项目资金，有望保持高增。
   • 旧基建（如水利、环境、交运）依赖地方项目资金较多，面临调整压力。

四、非金融企业部门杠杆空间

1. 非金融企业部门加杠杆仍有空间

   • 在宏观杠杆率基本稳定的目标下，非金融企业部门可小幅加杠杆，尤其是制造业企业。

2. 制造业融资改善显著

   • 2020年制造业贷款新增2.2万亿元，超过前五年的总和。
   • 五大银行制造业贷款增速超过10%，显示融资支持力度较强。

3. 制造业投资或成增长亮点

   • 制造业企业利润增速自去年二季度以来持续修复，全年利润增速转正至7.6%。
   • 制造业投资增速有望成为今年经济增长的主要支撑。

关键信息总结

风险提示

• 政策变动：降杠杆政策执行可能带来不确定性。
• 经济恢复不及预期：若经济增长放缓，可能影响杠杆率调整效果。

投资建议

• 股票评级：买入（未来6~12个月内涨幅15%以上）、增持（5%~15%）、持有（-10%~5%）、减持（跌幅10%以上）。
• 行业评级：增持（涨幅10%以上）、中性（-10%~10%）、减持（跌幅10%以上）。

重要声明

• 本报告基于公开资料及研究观点，不构成投资建议。
• 报告内容可能随时调整，投资者需自行关注更新。
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