20260910-浙商证券-歌礼制药-B-01672.HK-歌礼制药-B深度报告_长效和复合制剂布局完善_ASC30全球III期快速推进_21页_1mb

歌礼制药-B 深度报告总结

核心内容

歌礼制药是一家专注于代谢性疾病创新药研发与商业化的生物医药企业，其核心产品 ASC30 已进入全球 III 期临床阶段，代表公司在口服减重药领域的领先地位。ASC30 同时具备每日一次口服和月度皮下注射两种剂型，覆盖 GLP-1R 机制，具有较高的减重效果和良好的安全性。

主要观点

• 口服减重药趋势显著：口服剂型能够降低注射治疗门槛，覆盖更多初治患者，提高生产供应弹性。诺和诺德的 Wegovy pill 和礼来的 Foundayo 已上市，显示口服减重药市场正在快速增长。
• 长周期减重药需求上升：肥胖治疗具有长期属性，高频给药导致依从性差。长周期制剂如 Amgen 的 MariTide 和 Pfizer 的 berobenatide 通过减少给药频次，提升患者依从性。
• ASC30 优势明显：ASC30 在美国 II 期研究中表现出良好的减重效果和安全性，其口服制剂未观察到平台期，且胃肠道不良事件均为轻中度，未导致停药。
• 多靶点与复方制剂布局：歌礼制药通过 AISBDD、ULAP 和 POTENT 三大技术平台，推动口服、长周期及多靶点减重药物的开发，形成差异化产品矩阵。
• 未来增长潜力大：基于 ASC30 的潜在商业化价值，公司估值尚未充分体现，采用风险调整 DCF 估值法测算其 NPV 约为 135.3 亿元。

关键信息

1. 市场背景

• 全球肥胖人口预计 2034 年将超过 45 亿人，市场规模预计达 577 亿美元，中国市场规模预计达 817 亿元。
• 全球已上市减重药以注射为主，仅有诺和诺德的 Wegovy pill 和礼来的 Foundayo 为口服剂型。
• 口服减重药市场增长迅速，Wegovy pill 上市后处方快速放量，Foundayo 上市初期处方中 80% 来自未接受肠促胰素治疗的患者。

2. ASC30 临床进展

• ASC30 采用每日一次口服方式，不受进食和饮水限制，已在美国 II 期研究中显示良好的减重效果，13 周减重幅度为 5.4%、7.0% 和 7.7%（20mg、40mg、60mg）。
• 全球 III 期 AURORA-1/2 研究已启动，计划入组约 4,600 例患者，随访 72 周。
• ASC30 皮下储库制剂在连续三次月度给药后，第 16 周减重 7.5%，末次给药 16 周后仍维持 5.8% 的减重效果。

3. 公司管线布局

• 口服小分子：ASC30、ASC39、ASC37 等。
• 口服多肽：ASC36o、ASC37o 等。
• 长周期皮下注射：ASC30 SQ depot、ASC35、ASC36i、ASC36_35FDC、ASC37i、ASC36_37FDC 等。
• 固定剂量复方制剂：ASC30_39FDC、ASC30_48FDC、ASC30_48_39FDC、ASC36_35FDC、ASC36_37FDC 等。

4. 技术平台

• AISBDD：用于候选分子的发现和结构优化，支持多靶点设计。
• ULAP：开发超长效皮下制剂，支持月度至季度给药。
• POTENT：支持多肽口服递送，为 ASC36o、ASC37o 等项目提供技术支持。

5. 公司治理

• 公司股权结构稳定，吴劲梓与何净岛合计持股 55.19%，为绝对控股股东。
• 新加坡政府投资公司（GIC）为最大外部机构股东，持股 8.49%。
• 公司管理层具备丰富的跨国药企研发经验与本土商业化能力。

6. 盈利预测与估值

• 当前公司市值约 93 亿元人民币（按汇率 0.86 计算）。
• ASC30 口服制剂潜在 NPV 约为 135.3 亿元，未计入其他管线价值。
• 公司未来收入测算显示，ASC30 在 2027 年有望带来 33 亿元收入，2028 年预计达 103 亿元。

7. 风险提示

• ASC30、ASC40 等核心产品研发、审批及商业化不及预期。
• 全球 III 期实验等项目投入超预期，可能导致现金消耗过快。
• 知识产权及法律事项风险。
• GLP-1 等赛道竞争加剧与估值波动风险。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级，认为 ASC30 口服制剂的商业化潜力尚未被充分反映在当前估值中。

表格与图表

• 表1：全球核心已上市减重药销售情况（截至2026年8月）。
• 表2：全球核心减重药在研管线进展（不完全统计）。
• 表3：MNC 口服减重药布局。
• 表4：MNC 长周期管线布局。
• 表5：口服 GLP-1/GIP 代谢管线进展（截至 2026.08）。
• 表6：全球口服 GLP-1/GIP 主要减重管线对比（非头对头比较）。
• 表7：公司围绕口服、长周期及多靶点构建差异化减重产品矩阵。
• 表8：公司管理层研发管理经验丰富。
• 表9：公司核心减重管线及研发进展。
• 表10：三大技术平台分别支撑候选分子发现、长周期制剂及口服多肽递送。
• 表11：口服减重药物药效对比（非头对头比较）。
• 表12：口服减重药物安全性对比。
• 表13：长周期药物减重疗效对比（非头对头比较）。
• 表14：长周期药物安全性对比。
• 表15：ASC30 未来收入测算（亿元）。
• 表16：盈利预测表（百万元）。
• 表附录：三大报表预测值。

图表

• 图1：全球及中国超重/肥胖患者数量预测（亿人）。
• 图2：中国及全球超重/肥胖市场规模预测（亿元）。
• 图3：给药方式及频次是肥胖患者选择减重药时最关注的非疗效属性。
• 图4：替尔泊肽可维持减重但撤药后显著反弹。
• 图5：口服 Wegovy 上市后处方快速放量。
• 图6：ASC30 月度给药后减重效果延续至维持期。
• 图7：MariTide 在无 2 型糖尿病肥胖人群中实现持续减重。
• 图8：公司股权结构稳定（截止至 2026 年 8 月）。