20171122-招商证券-行业配置策略思考之二_每日专题行业信用风险审视新框架_必读__13页_1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告通过分析ROE（净资产收益率）与ROIC（投资资本回报率）之间的勾稽关系，提出了一种新的信用风险观测框架。该框架能够较为合理地评判各行业内生投资回报率与债务利息率之间的关系，同时避免了对复杂债务结构的估计，提升了分析效率与准确性。

主要观点

1. ROE与ROIC的勾稽关系

• ROE = ROIC + (ROIC - r) × DFL，其中r为资本成本，DFL为净财务杠杆。
• ROIC反映企业真实价值创造能力，ROE则受杠杆影响较大。
• 通过观察ROE与ROIC的背离，可以推断投资回报对债务利息的覆盖能力，进而判断信用风险。

2. 行业信用风险分类

报告将行业分为六类，基于ROE与ROIC的差异、ROIC-r的趋势变化以及净财务杠杆的走势，分析各行业信用资质与潜在风险。

关键行业分析

第一类：钢铁、交运及电子行业

• 信用资质尚佳：债务覆盖能力增强，ROIC持续回暖。
• 风险点：交运行业净债务杠杆偏高，融资成本上行可能对投资回报产生挤压。
• 支持数据：ROIC增速提升，净财务杠杆有所下降。

第二类：地产、建筑装饰及汽车行业

• 短期资质尚可：ROIC仍高于利息率，但近年来持续下滑。
• 中期风险突出：ROIC趋势性回落，融资杠杆居高不下，债务保障能力减弱。
• 风险点：房企在行业景气度回落背景下，ROIC-r可能加速向0收敛，潜在债务风险高。

第三类：家电行业

• 投资价值值得关注：ROIC处于回升阶段，降杠杆若能持续，信用风险将收敛。
• 风险点：杠杆水平上升与融资成本高企对偿债能力产生压力。

第四类：采掘、化工、建材及传媒等行业

• 债务保障能力修复：ROIC提升带动ROIC-r回暖，虽目前仍低于0，但有修复迹象。
• 行业改善显著：采掘、化工、建材等过剩行业改善更为明显，轻工制造业净财务杠杆回升但投资回报改善速度更快。

第五类：电气设备、通信及纺织服装等行业

• 风险暴露偏大：内生回报趋弱，杠杆水平不降反升，加剧债务压力。
• 行业分化明显：企业间债务覆盖能力差异较大，需警惕债务不足风险。

第六类：农林牧渔与有色金属行业

• 债务压缩“自救”：处于降杠杆阶段，信用资质有望缓慢修复。
• ROIC回升：有色金属行业ROIC显著提升，但债务覆盖能力仍偏弱。
• 净财务杠杆下降：债务覆盖能力有望随ROIC回升而改善。

关键信息

• ROIC与ROE的差异：ROIC反映真实投资回报，ROE则受杠杆影响较大。
• 净财务杠杆（DFL）：计算公式为（有息债务 - 货币资金）/ 所有者权益。
• 信用风险评判：通过ROIC与利息率（r）的对比，可判断债务覆盖能力。
• 行业配置策略：需结合行业ROIC-r趋势、杠杆变化及历史数据，综合评估信用风险。

债券信用评分等级

结论

通过ROE与ROIC的勾稽关系，能够有效评估各行业信用风险。报告指出，钢铁、交运及电子行业信用资质尚佳，但需关注交运行业杠杆问题；地产行业短期表现尚可，但中期风险较大；家电行业投资价值提升，若能持续降杠杆，信用风险将收敛；采掘、化工、建材等行业债务保障能力有所修复；电气设备、通信等行业风险暴露明显；农林牧渔与有色金属行业通过降杠杆逐步修复信用资质。