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雅居乐 (3383:HK) 公司研究报告总结

核心内容

雅居乐是一家总部位于广东的房地产开发商，近期因主席陈卓林被解除“指定居所居住措施”而恢复职务，有助于缓解公司的短期流动性风险。尽管公司治理问题仍存，但这一事件标志着公司最坏情形已过去。

主要观点

• 流动性改善：公司通过促销、供股及与境外银行延期债务等措施，缓解了短期债务压力，尽管净负债率仍高于行业平均水平。
• 盈利能力承压：由于高价地块的结算及市场环境恶化，公司毛利率持续下降，预计未来两年将进一步下滑至30%以下。
• 估值修复空间：公司当前估值显著低于行业平均水平，存在修复潜力，尤其在货币政策放松的背景下。
• 评级上调：基于上述因素，公司评级由“Underperform”上调至“Outperform”。

关键信息

市场数据（2014年12月16日）

• 收盘价（港币）：4.35
• 目标价（港币）：4.90
• 恒生中国企业指数（HSCEI）：11,137
• 恒生中国地产指数（HSCCI）：4,222
• 52周最高/最低价（港币）：8.45/3.30
• 市值（百万美元）：2,193（美元） / 17,000（港币）
• 流通股（百万股）：3,917
• 汇率（人民币-港币）：1.27

财务摘要（2012-2016年预测）

投资要点

• 主席恢复职务：陈卓林恢复职务，改善公司短期流动性风险，但公司治理问题仍可能影响估值。
• 流动性改善：通过促销、供股及债务延期，缓解了短期债务压力，但净负债率仍维持在90%左右。
• 盈利能力承压：毛利率从2011年的54%下降至2013年的35%，预计未来两年进一步下滑。
• 估值修复：当前股价相当于69%的净资产值折价，低于行业平均的47%折价，存在估值修复空间。
• 评级上调：公司将评级从“Underperform”上调至“Outperform”，目标价从3.5港币上调至4.9港币，股价有约13%的上行空间。

财务预测与分析

• 收入与盈利趋势：公司收入和净利润预计在2014-2016年有所下滑，核心净利润预计分别同比下降3%、22%、2%。
• 每股收益（EPS）：核心EPS预计分别同比下降6%、29%、2%。
• 毛利率：预计2014-2015年毛利率将下降至25-30%。
• 销售均价：2014年1-11月销售均价下降至9,730元/平方米，同比下跌16%。
• 土地储备：公司今年仅花费20亿元购买新地，土地储备接近4000万方，但缺乏新项目可能影响未来销售去化率。

估值对比

• 行业平均：47%的净资产值折价，0.71倍15年PB，5.0倍15年PE。
• 雅居乐：69%的净资产值折价，0.3倍15年PB，3.3倍15年PE。
• 目标价调整：将目标净资产值折价从75%收窄至65%，目标价上调至4.9港币。

投资评级

附录：财务预测

• 损益表预测：公司收入和净利润在2014-2016年呈下降趋势，核心EPS亦有显著下滑。
• 资产负债表预测：公司资产总额和负债总额持续增长，但资产负债率仍维持在较高水平。
• 现金流量表预测：公司通过融资活动获得资金，但经营现金流呈负值，投资活动现金流出较多。

总结

雅居乐的流动性风险已有所缓解，但中长期增长和盈利能力仍面临挑战。公司估值显著低于行业平均水平，存在修复空间，因此将评级上调至“Outperform”。尽管如此，公司仍需应对毛利率下降和销售去化率可能受影响的问题。