20230322-天风证券-黄金定价系列报告二_黄金的超长周期_5页_361kb

黄金的超长周期——黄金定价系列报告二 总结

核心内容

本报告探讨了黄金价格的超长周期定价机制，指出在特定历史时期，黄金价格与传统的实际利率和VIX波动率因子之间的相关性会发生背离。这种背离并非偶然，而是由于全球央行对美元信用体系的不信任所引发的黄金储备变化所导致。

主要观点

• 黄金价格的超长周期驱动因素：黄金价格在长周期内受到央行黄金储备变化的影响，这种变化反映了对现有国际货币体系（以美元为主）的不信任。
• 外汇储备与黄金储备的负相关性：全球央行的外汇储备和黄金储备年度变化额存在显著的负相关性（相关系数-31%），两者剪刀差的扩大说明了这种不信任的加深。
• 历史上的两次货币体系变革：历史上，美元取代英镑和布雷顿森林体系的瓦解均经历了从量变到质变的漫长过程，黄金储备的持续增长是其中的重要信号。
• 黄金的货币属性上升：在供给冲击频繁的背景下，商品的货币属性上升，黄金因其高度的货币属性成为受益最大的资产。
• 新的两因子模型：基于央行黄金储备变化和实际利率构建的新模型，能够解释金价80%以上的波动，且两个变量均显著（P值为0）。

关键信息

历史背景

• 美元取代英镑：1872年美国GDP首次超过英国，但直到1913年美元在外汇储备中的占比仍很低。1945年美元开始可兑换黄金，逐渐取代英镑成为主导货币。
• 布雷顿森林体系瓦解：1945年，美国黄金储备占全球总量的71%，但随着战争带来的财政赤字和国际收支逆差，美元信用逐渐下降，最终在1971年与黄金脱钩。

当前金价驱动因素

• 传统两因子模型失效：2022年，实际利率和VIX波动率对金价的解释力下降，黄金储备的增加成为新的定价因素。
• 新的两因子模型：采用年度实际利率和央行黄金储备增量构建模型，解释力达到80%以上。实际利率每上升1个bp，金价下跌1.16美元；央行黄金储备每增加1吨，金价上涨0.77美元。
• 黄金储备变化的波动率：央行黄金储备变化的波动率是实际利率的1.69倍，两者对金价的解释力基本一致。

未来金价预测

• 实际利率下行预期：美联储加息周期接近尾声，10年TIPS有望小幅下行，实际利率下降58bps将拉动金价约67.28美元。
• 黄金储备增长预期：2022年央行购入黄金量达1136吨，若维持该速度，金价将上涨875美元，预计年底达到2765美元/盎司；若取09-21年平均购入速度799.94吨，则金价上涨601美元，预计年底达到2423美元/盎司。

风险提示

• 地缘冲突进一步升级
• 经济复苏斜率不及预期
• 货币政策超预期收紧

结论

黄金的超长周期定价机制反映了全球对美元信用体系的担忧，特别是在供给冲击频繁的背景下，黄金的货币属性被进一步强化。央行黄金储备的持续增长成为金价的重要支撑，未来金价仍有较大上涨空间。