有色金属行业锂思系列2：是时候重新定义锂矿成本了-240925-五矿证券-11页_1mb

锂矿成本分析与行业展望

这份报告以澳大利亚锂矿企业（如Pilbara、Greenbushes、Mineral Resources）为样本，围绕锂矿企业定义成本的合理性展开讨论，并对行业趋势做出判断。

一、对锂矿企业现金成本（CashCost）定义的质疑

市场普遍以澳矿企业披露的现金成本（CashCost）定义成本支撑，但报告认为该指标不足以表征矿山的可持续运营成本。如仅通过披露的现金成本，难以体现矿山未来季度的运营成本。报告引入世界黄金协会的三大成本指标：现金成本（CashCost）、可持续开发现金成本（AISC）和完全开发现金成本（AIC），更全面地分析矿山运营的真实成本。

• 实际成本显著高于披露现金成本：以Pilbara为例，其披露的现金成本约为491美元/吨，但计入资本开支后的实际成本为858美元/吨（AISC），远高于前者。
• 当前矿价已伤及多数企业：775美元/吨矿价下仅Greenbushes盈利，其他企业实际现金亏损，但仍在靠账上现金维持运营。

二、澳矿实际成本有多高？

通过分析三大成本曲线（现金成本、AISC、AIC）可看出：

1. 当期现金成本曲线：在775美元/吨矿价下，除Bald Hill矿外均无重大亏损。
2. AISC曲线：775美元/吨矿价下仅Greenbushes盈利，其余均已现金流亏损。
3. AIC曲线：矿价跌破AIC线时，企业丧失扩产能力，但现有产能仍可持续运营。

以Pilbara为例：

• 实际AISC成本858美元/吨，远高于FOB报价成本。
• 2024年资本支出同比减少6亿澳元，进入资本开支收缩阶段。

三、为何实际亏损仍不停产？

报告分析了两方面原因：

1. 价格波动频繁导致决策延迟：锂价自2024年6月后剧烈波动，企业以季度至年度周期制定决策，难以即刻应对市场变化。
2. 在周期底部寻求融资：矿山账上现金虽紧张，但停产后融资吸引力降低。例如Mineral Resources通过出售资产获得13亿美元融资，仍保持生产。

四、未来展望：洗牌期将至

• 精矿价格持续低于AISC水平，叠加资本开支收缩，预计将引发一轮行业洗牌。
• 采用“三阶段停产模型”的Core公司为例，从资本开支缩减到停止生产，全过程可分期完成。
• 短期内难以准确预测停产后时间点，但趋势明显：多数高成本矿山将被逐步淘汰。

风险提示

1. 锂市场供给超预期释放或新能源汽车推广不及预期，或压低价格中枢。
2. 新能源电池技术革新降低对锂需求，影响单耗量。

总结

报告核心观点是：仅以企业披露的CashCost评估成本将忽略矿山的长期运营成本，而以AISC为核心标准，更贴近实际运营。在当前价格体系下，多数澳矿已陷入“靠现金续命”的境地，随着价格进一步下探以及企业融资努力的失败，行业将迎来大规模出清。