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大类资产交易逻辑观察：1930大萧条期间美股行业和因子表现复盘，以及当下风险资产反弹后的隐忧

核心内容概述

本报告通过复盘1930年大萧条期间美股行业和因子的表现，结合当前市场环境，分析风险资产反弹后的潜在隐忧。报告指出，1930年美国实施高关税政策（《斯穆特-霍利关税法案》），导致贸易争端加剧，引发经济衰退和股市崩盘。当前美国对等关税延迟90天，但税率仍维持在较高水平，与1930年相似，可能预示类似的宏观风险。

主要观点与关键信息

1. 历史背景与大萧条触发机制

• 1929年《斯穆特-霍利关税法案》：该法案提高进口关税，引发贸易伙伴的报复，加剧全球贸易紧张局势。
• 大萧条期间美股表现：标普500指数从1929年9月见顶，直至1932年6月才企稳，期间累计下跌85%。
• 宏观经济影响：1931年9月英国放弃金本位制，引发美国黄金储备减少，加剧通缩压力。居民和企业资金流出导致货币供应收缩，进一步恶化经济。

2. 大类资产表现分析

• EPS与估值变化：美股EPS从1929年Q4的1.61美元降至1933年Q1的0.42美元，跌幅达74%；CAPE从32.56降至5.56，跌幅82%。
• 行业表现差异：消费必需品行业（如烟草、服装、通讯服务）相对表现较好，跌幅较小；而房地产、电影娱乐、家居娱乐品等非必需品行业跌幅巨大。
• 风格因子表现：
  • 高股息因子：在大萧条前期（1929年9月至1931年3月）表现出一定的超额收益，但后期失效，前期收益全部回吐。
  • 低估值因子（PB）：同样在大萧条期间失效，无法有效区分资产表现。
  • 大市值因子：在大萧条期间持续跑赢，资金更偏好大市值公司，直至市场企稳。

3. 当前市场环境对比

• 关税政策影响：当前美国对等关税延迟90天，但税率仍维持在20%左右，创1930年以来新高，与大萧条初期相似。
• “痛苦指数”分析：将美国通胀率与失业率加总，构造软数据层面的痛苦指数。2025年4月该指数达到1985年以来的高位，预示滞涨风险加剧。
• 铜价与经济周期关系：历史上当痛苦指数处于高位时，铜价通常面临回调风险，当前工业品价格或持续面临逆风。
• 经济传导机制：2022年美联储加息后，美国经济未陷入衰退，主要得益于企业与居民部门的低资金压力。当前企业面临债务到期高峰，居民超额储蓄耗尽，若高关税政策持续，经济可能加速下行。

4. 风险提示

• 美联储超预期宽松风险：可能对当前经济形势产生不同影响。
• 历史不重演风险：历史数据仅反映过去情况，不能完全预示未来。
• 第三方数据准确性风险：报告所用数据来源可能存在误差。

当前市场隐忧

• 美股近期反弹，但市场对宏观风险的定价仍显不足。
• 大宗商品（如铜）可能面临价格回调。
• 企业与居民部门资金压力上升，经济硬数据或迅速走弱，导致风险资产二次冲击。

图表概览

图表编号	内容概要
图1	标普500在1930年大萧条期间走势
图2	标普500 EPS 和估值走势
图3	1929.09~1932.06 美股各行业涨跌幅
图4	收益前三与后三行业走势对比
图5	股息率因子在大萧条期间区分组合表现不显著
图6	高股息组合超额收益仅在前期跑出，后期回吐
图7	市净率因子在大萧条期间失效
图8	根据市值划分组合的收益表现有一定单调性
图9	大市值股票在大萧条期间持续跑赢
图10	当前软数据层面痛苦指数位于高位，滞涨风险高
图11	铜价在痛苦指数高位时通常面临回调风险
图12	2025年4月不确定性冲击强，叠加全球景气周期高位，经济可能加速下行
图13	美国企业高频招聘数加速下滑
图14	不确定性冲击下，企业招聘意愿下降，劳动力市场疲软

结论

当前市场环境与1930年大萧条初期存在相似之处，如高关税政策、滞涨风险、企业与居民资金压力等。尽管美股近期反弹，但需警惕宏观风险尚未充分定价，大类资产可能面临进一步调整。大市值风格在历史大萧条期间表现较好，当前或可作为配置参考，而高股息、低估值等因子表现不佳，需谨慎对待。