20141030-美银美林-Weak_3Q_as_rates_bottomed；rebound_underway_11页_530kb
报告摘要
中国航运发展（CSD）第三季度分析总结
核心内容概述
中国航运发展（CSD）在2014年第三季度的净利润为4300万元人民币，虽然较2013年同期的亏损有所改善，但整体表现仍偏弱。主要受益于船舶报废补贴（2.18亿元人民币），但受煤炭需求疲软影响，国内运输价格同比下降24%。国际铁矿运输和油轮运输价格有所回升，尤其是油轮市场，预计第四季度将有所改善。分析师认为，随着干散货和油轮市场的逐步恢复，公司盈利能力有望提升。
主要观点
- 市场表现：第三季度的干散货市场情绪有所改善，Baltic Dry Index（BDI）从726回升至1,428，表明干散货需求有所增强。油轮市场受益于油价下跌，预计第四季度将有所反弹。
- 盈利能力：公司2014年预计盈利将恢复至盈亏平衡，2015年有望进一步增长，2016年预计实现显著改善。
- 估值与投资建议：H股估值为0.6倍市净率（PBV），是亚洲干散货运营商中最低的，预计2015年H股目标价为6.00港元，较当前价格有18%的上涨空间。A股目标价为5.70元人民币，基于0.91倍PBV，但分析师认为A股已充分估值，维持中性评级。
- 财务数据：2014年预计调整后净利润为28400万元人民币，每股收益（EPS）为0.106元人民币。自由现金流在2014年预计为负，但2016年有望转正。
- 风险因素：分析师指出，上行风险包括煤炭运输需求增加、大量船舶订单取消或报废以及燃料成本下降。下行风险包括中国注册船舶转向国内市场、燃料成本上升、增长计划执行情况以及中国经济放缓。
关键信息
财务数据概览
| 指标 | 2012A | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 调整后净利润（CNY百万） | 73.74 | (2,234) | 284 | 1,157 | 2,050 |
| 每股收益（EPS） | 0.027 | (0.828) | 0.106 | 0.440 | 0.792 |
| 调整后每股收益变化（YoY） | -92.9% | NM | NM | 314.7% | 80.1% |
| 自由现金流/股（CNY） | -1.35 | -0.994 | -1.26 | -0.346 | 0.416 |
| 股东权益回报率（ROE） | 0.3% | -10.0% | 1.3% | 5.3% | 9.0% |
估值数据概览
| 指标 | 2012A | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率（P/E） | 191.5x | NM | 48.1x | 11.6x | 6.4x |
| 股息收益率 | 0% | 0% | 0.9% | 3.7% | 6.7% |
| 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA） | 47.92x | 30.22x | 14.96x | 10.67x | 8.09x |
| 自由现金流收益率（Free Cash Flow Yield） | -33.54% | -24.68% | -31.40% | -8.59% | 10.32% |
投资建议
- H股：评级为“买入”（BUY），目标价为6.00港元，对应0.75倍PBV，有18%的上涨空间。
- A股：评级为“中性”（NEUTRAL），目标价为5.70元人民币，对应0.91倍PBV，但认为A股已充分估值。
公司描述
中国航运发展是全球最大的航运公司之一，主要提供国内原油运输服务，同时涉足国际原油、成品油、国内煤炭、国际铁矿运输，并正在扩展至液化天然气（LNG）运输。其母公司中国航运集团持有50.5%的股份，公司拥有超过200艘船舶，总运力约1700万载重吨。
投资观点
- 干散货市场预计将在2015-2016年进入多周期上涨阶段，而油轮市场则因新船交付放缓而有所回升。
- 公司未来LNG运输业务可能带来显著的股东回报率（ROE）提升，预计2015年达到约14%。
- 由于收入来源多元化且高度合同化，采用基于历史和相对关系的PBV与ROE匹配方法进行估值是合理的。
风险提示
- 上行风险：中国煤炭运输需求增加、大量船舶订单取消或报废、燃料成本下降。
- 下行风险：中国注册船舶转向国内市场、燃料成本上升、增长计划执行不力、中国经济放缓。
估值方法说明
iQmethodSM 采用三种主要评估方法：业务表现、盈利质量及验证。具体指标包括：
- 资本回报率（ROCE）：净利润（NOPAT） / 总资产 - 流动负债 + 短期债务 + 积累 goodwill。
- 股东权益回报率（ROE）：净利润 / 股东权益。
- 运营利润率：运营利润 / 销售收入。
- 息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）：EBITDA / 销售收入。
- 现金流收益率：自由现金流 / 市值。
- 净债务/权益比率：（总债务 - 现金及等价物） / 股东权益。
- 利息覆盖率：EBIT / 利息支出。
投资评级分布
-
运输/基础设施组（截至2014年9月30日）：
- 买入：76只股票，占比45.24%
- 中性：35只股票，占比20.83%
- 卖出：57只股票，占比33.93%
-
全球组（截至2014年9月30日）：
- 买入：1708只股票，占比51.90%
- 中性：788只股票，占比23.94%
- 卖出：795只股票，占比24.16%
其他重要披露
- 报告中提及的公司（中国航运）在过去12个月内是BofA Merrill Lynch的投资银行客户。
- 报告可能涉及利益冲突，投资者应将此报告视为投资决策的一个因素，而非唯一依据。
- 报告内容中包含分析师的个人观点，且不涉及任何直接或间接的薪酬关联。
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