2025-06-16-花旗集团-PharmaResearch（214450）_PharmaResearch_（214450.KQ）_令人失望_但分拆将提供买入机会_17页_722kb

法马研究 (PharmaResearch, 214450.KQ) 分析报告总结

核心内容摘要:

1. 分拆计划:

   • 6月13日宣布：母公司转型，分离生物制剂业务子公司 (PR Bio) 至新上市公司 (Opco)。
   • 分拆比例为母公司控股(Holdco)/Opco 0.74/0.26。
   • 特别股东大会预计10月17日，11月1日起实施分拆，股权暂停期为10月30日至12月9日，12月10日重新上市/新上市。

2. 公司背景与定位:

   • 韩国领先的医美/制药公司，专注于基于PN/PDRN成分的再生材料。
   • Citi Research给予“买”评级，高风险类别，看好其全球医美领域领先地位及PN/PDRN皮肤填充产品的独特性。

3. 调整后的建议与目标价:

   • 尽管分拆引发失望（NAV 分配不利、时程不明确、治理风险疑虑），维持“买”评级 (1H)。
   • 目标价下调至 W540k（原560k），主要基于下调 FY26E P/E 反映 Opco 后期销售收入预期下调。

4. 分拆对业务与财务的影响:

   • 收入影响： 母公司 (Holdco) 将获得47.3%的PR Bio股权，毒素类产品收入预计移至母公司账下，Opco 的毒素类收入可能因此下降。
   • 股东回报： 首次未持有现金/固定资产，持有总部大楼。
   • 估值基础： Opco 专注于 Rejuran 业务，Holding 将专注于 M&A 投资和技术投资。
   • 未来增长： 预计 Opco 将扩张产品线（能量源设备等）和海外市场（中国、日本、中东、南美，未来进入美国）。

5. 估值驱动因素与风险:

   • 目标价基于 FY26E 29倍 P/E，理由包括品牌原创性、预期增长潜力优于同业 Galderma。
   • 主要风险：
     • 股价短期温和反弹预期。
     • 对公司治理风险（创始人接班）的疑虑。
   • 下行风险因素： 医疗声誉风险、Rejuran 专利到期后仿制药风险、海外扩张不及预期、Conjuran 市场准入/报销变化风险。