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瀚蓝环境（600323）总结

核心内容

瀚蓝环境是一家以生态环境服务为主营业务的上市公司，前身为南海发展股份有限公司，2000年上市。公司业务涵盖固废、水务、燃气及新能源领域，已形成生态生活全链接的完整生态环境服务产业链。公司致力于成为“领先的生态环境服务商”，并提出“十年百城”战略目标，计划到2030年为100座城市提供可持续环境服务。

主要观点

• 公司以垃圾焚烧为核心，固废业务覆盖13个省（自治区）31座城市，垃圾焚烧投运规模为15700吨/日，在建/筹建规模为16800吨/日，2020年预计投产11550吨/日，垃圾处理能力将翻倍。
• 公司在2019年收购国源环境，拓展固废产业链上游，进军环卫领域，实现从前端收集到终端处理的纵向一体化。
• 固废处理业务为公司第一大收入来源，占2019年总收入的43.0%。污水处理业务毛利率持续提升，2019年达44%。
• 管理层激励制度实施，高管转为职业经理人，薪酬激励由短期和长期构成，旨在提升公司成长动能。
• 公司盈利预测显示，2020-2022年净利润分别为10.62亿、13.68亿、15.73亿，对应估值分别为18倍、14倍、12倍。公司2020年合理估值为22倍，目标价30.58元/股，较当前股价有20%空间，维持“买入”评级。

关键信息

业务布局

• 固废业务：以垃圾焚烧为核心，布局餐厨、工业危废、农林垃圾等终端处理设施，覆盖13个省（自治区）31座城市。
• 水务业务：深耕佛山南海市场，拥有三座水厂，日供水能力125万立方米，21座污水处理厂，日处理能力66.8万立方米。
• 燃气业务：子公司燃气发展为南海区唯一管道天然气供应商，受益于工商业清洁能源转化政策，2020年预计天然气销量增长18%。

财务状况

• 营收与净利润：2015-2019年营收和净利润增长约1倍，2019年营收增长27%，净利润增长4.24%。
• 现金流：经营性现金流连续五年均保持在10亿元以上的水平，2019年为13.2亿元。
• 资产负债率：截至2019年底为66.2%，预计2020年资本开支为44亿元，债务规模可能继续攀升。
• 毛利率与净利率：近年来维持在30%左右的毛利率和15%左右的净利率，ROE不断提高。

管理层激励

• 公司于2020年5月完成高级管理人员转聘职业经理人合同签署，薪酬激励由短期激励（基础年薪、绩效年薪）和长期激励（虚拟股权单位）构成，旨在提升高管积极性，增加公司成长动能。

盈利预测与投资建议

预计2020年净利润10.62亿元，对应当前估值18倍；2021年净利润13.68亿元，对应估值14倍；2022年净利润15.73亿元，对应估值12倍。对比同行业估值，公司2020年合理估值为22倍，目标价30.58元/股，较当前股价有20%空间，给予“买入”评级。

风险提示

• 项目进度低于预期：项目建设涉及政府审批、环评、设备采购、并网试生产等环节，存在进度延迟风险。
• 复产复工低于预期：疫情可能影响固废、水务、燃气业务的正常运营。
• 项目拓展不及预期：公司提出“十年百城”战略，需加快全国拓展步伐，存在行业竞争激烈导致拓展不及预期的风险。
• 天然气对下游让利：广东省政府要求城燃企业降低非居民用户用气价格，可能影响公司毛利。
• 国补下发慢于预期：垃圾焚烧项目上网电费需纳入可再生能源补贴清单，部分项目尚未纳入，存在补贴延迟风险。