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金山云 (KC.NASDAQ) 买入 (首次评级) 总结

核心内容概述

金山云作为一家独立的云计算服务商，凭借其在视频云和游戏云等细分赛道的布局，具备差异化竞争优势。公司定位中立，专注于提供云服务解决方案，避免与下游客户产生业务冲突，从而赢得客户信任，实现市场份额的提升。金山云目前在中国IaaS+PaaS市场中占据一定地位，且在2019年已成长为国内最大的独立云服务厂商之一。

主要观点

• 市场前景广阔：中国云计算市场仍处于快速增长期，预计未来三年CAGR保持在30%左右，视频云和游戏云增速远超行业平均水平，预计未来5年CAGR分别为37.9%和36.8%。
• 技术优势显著：金山云在编解码技术方面处于行业领先地位，其KSC265和AV1编解码服务可节省带宽成本、提升用户体验，为视频云和游戏云业务提供坚实技术支撑。
• 股东协同效应：金山集团与小米合计持股59.5%，在企业管理、收入导流等方面为金山云带来协同效应。小米手机市场份额提升，预计金山云相关收入未来有望翻倍。
• 盈利改善趋势：公司2019年实现毛利转正，预计2020年Q4EBITDA也将转正，净利率持续改善，费用率下降，盈利能力有望进一步提升。
• 估值合理：由于公司尚未盈利，采用PS法估值，给予2022年6倍PS，合理市值156亿美元，目标价71美元。

关键信息

财务数据（人民币）

项目	2018	2019	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万元）	2,218	3,956	6,652	11,139	16,444
营业收入增长率	79%	78%	68%	67%	48%
归母净利润（百万元）	-1,006.44	-1,111.20	-1,365.02	-1,010.00	-457.00
归母净利润增长率	40.9%	10.4%	22.8%	-26.0%	-54.8%
摊薄每股收益（元）	-0.53	-0.35	-0.42	-0.31	-0.14
市销率（P/S）	32.09	17.99	10.74	6.71	4.16
市盈率（P/E）	-174.40	-157.96	-128.55	-173.86	-383.77

投资建议与估值

• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。
• 目标价格：71美元。
• 合理市值：156亿美元。
• 估值方法：由于公司尚未盈利，采用PS法估值。

风险提示

• 市场竞争加剧：阿里、腾讯、华为等头部厂商具备先发优势。
• 客户集中度高：2020H1头部客户收入占比达98.3%。
• 5G应用不及预期：若未能出现杀手级5G应用，将影响云计算发展。
• 研发不及预期：若研发成果未能转化为产品力，将影响盈利能力。
• 中美贸易摩擦：可能影响部分客户或合作伙伴的业务。

金山云的核心优势

2.1 独立云服务厂商定位

• 金山云是中国最大的独立云服务厂商，2019年市场份额达5.4%。
• 公司专注于提供云服务解决方案，不涉足上层应用，避免与客户产生竞争，提升客户信任度。

2.2 战略布局快增长细分赛道

• 金山云重点布局视频云和游戏云，这两个细分市场增速远超云计算行业整体。
• 公司在视频云和游戏云方面拥有成熟的技术和解决方案，如KSC265、AV1编解码服务、云游戏解决方案等。

2.3 强大的研发实力

• 公司持续加大研发投入，2020年H1研发费用投入达6亿元，研发人员占比56.73%。
• 研发费用率高于优刻得，研发投入主要用于人工智能、大数据、云技术、物联网等领域。
• 公司计划通过并购或投资进一步强化技术能力。

2.4 公有云收入占比高，盈利能力提升

• 公有云收入占公司总收入的80%以上，是主要收入来源。
• 公司通过中标政企项目，拓展企业云市场，收入结构逐渐多元化。
• 公司毛利率和净利率持续改善，费用率下降，盈利能力有望提升。

股东协同效应

3.1 金山办公：信创与用户生态

• 金山办公作为国内办公软件龙头，与金山云协同效应显著。
• 金山办公的订阅收入增速超70%，付费率已达9.8%，验证云转型成功。
• 金山办公的用户生态可为金山云带来大量导流，提升收入规模。

3.2 小米：手机与IoT生态

• 小米是中国领先的智能手机制造商，全球市场份额进入前五。
• 小米手机出货量提升将带动金山云收入增长，当前贡献约14%收入。
• 小米IoT设备连接数已达2.9亿，未来有望进一步拓展制造业市场。

3.3 物联网：未来增长点

• 物联网行业规模复合增速超20%，预计2025年全球设备连接数将达416亿台。
• 金山云在AIoT领域提供AI算法、物联网管理平台、边缘计算等资源，支持小米生态发展。
• 金山云的AIoT平台可支持4000多种IoT设备接入和管理，提升用户粘性和ARPU值。

盈利预测

年份	公有云收入（百万元）	企业云收入（百万元）	总收入（百万元）
2017	1,202.49	15.27	1,235.97
2018	2,110.51	94.37	2,218.17
2019	3,458.84	486.31	3,956.35
2020E	5,521.02	1,115.69	6,651.71
2021E	8,781.03	2,342.95	11,138.98
2022E	12,446.27	3,983.02	16,444.29
2023E	16,034.58	6,372.83	22,422.41

未来增长空间

• 视频云市场：预计2024年市场规模达244亿美元，CAGR约为36.5%。
• 游戏云市场：预计2023年市场规模达986.4亿元，CAGR高达157.6%。
• 物联网市场：预计2025年全球设备连接数达416亿台，CAGR约为28.7%。
• 市场份额预测：预计未来三年金山云市场份额将增长至6%，具备十倍收入成长空间。

结论

金山云凭借其在视频云和游戏云领域的技术优势和战略定位，有望在云计算市场中实现弯道超车。公司具备较强的协同效应，受益于金山集团和小米的生态布局，未来增长空间广阔。随着5G和物联网的发展，金山云在AIoT领域的布局也将带来新的增长机会。尽管面临市场竞争加剧、客户集中度高和研发不及预期等风险，但公司具备良好的盈利改善趋势和增长潜力，值得投资者关注。