> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 金属材料组研究报告总结：价格的形成机制与投资逻辑 ## 核心内容 本报告探讨了资源品价格形成的第一性原理，即**供求平衡**。商品价格看似由多种因素决定，如供需缺口、成本支撑、货币环境和交易情绪，但最终这些因素都会影响供给和需求，进而作用于价格形成。 报告指出，**供需平衡表**、**成本曲线**和**完整供求曲线**分别代表了商品研究的不同维度。供需平衡表擅长描述时间轴上的供给、需求、库存及结构变化，但难以反映价格变化后被激活的隐性供需；成本曲线则展示了不同供给主体的成本和释放门槛，有助于识别边际供给；完整供求曲线还原了需求支付意愿，使买卖双方共同参与定价。 为了兼顾时间演化能力和价格解释能力，报告提出一个**动态供求定价曲线**框架：针对每个时期分别构建对应的供给曲线、需求曲线和均衡点，从而分析价格与数量的迁移过程。 ## 主要观点 1. **价格形成本质**：价格的最终决定因素是供给与需求的相互作用，而非单一因素。 2. **供需平衡表的局限**：它只能反映特定价格下的数量截面，无法解释价格变化后的隐性供需。 3. **成本曲线的作用**：展示了不同供给主体的成本结构，有助于识别边际供给，但忽略了需求的价格弹性。 4. **完整供求曲线的完善**：将需求价格弹性纳入分析，使买卖双方共同进入定价机制。 5. **动态供求曲线的优势**：能够同时追踪时间演化和价格变化，更全面地反映商品价格形成过程。 6. **不同商品的属性差异**： - **工业资源品**：价格由实物供需主导，金融条件仅作为放大器。 - **黄金**：具有货币属性，其价格与实际利率、法币信用密切相关。 7. **边际供需的重要性**：价格变化往往由填补最后一单位缺口的边际主体决定，而非产量最大的主体。 8. **产业链传导效应**：资源品价格在终端传导中被层层稀释，因此需求曲线通常较陡。 9. **替代品与副产品的特性**： - 替代品会增加原品种需求的价格弹性。 - 副产品对主产品价格具有依赖性，其价格响应较慢。 10. **金融属性的边界**：黄金的金融属性源于其货币功能，而工业资源品的金融属性只是其自身供需的放大器。 ## 关键信息 - **资源品成本构成**：由资源禀赋、运输、能源、资本回报等构成，其中资源禀赋是最核心因素。 - **运输成本影响**：运输成本对低货值、高运量商品影响更大，而高货值商品对运输成本的敏感度较低。 - **能源属性**：电解铝对电力成本高度敏感，可视为“固态的能源”。 - **需求曲线构建**：需从终端需求出发，考虑各环节成本稀释效应。 - **动态曲线模型**：结合时间轴和价格变化，可更精准预测供需缺口及价格走势。 - **需求响应机制**：价格上升时，需求并非依次退出，而是出现减量、延期、效率提升、降配和替代。 - **替代品机制**：替代品会增加原品种需求的价格弹性，且替代需求可能与主产品需求同步或异步。 - **黄金的金融属性**：源于货币需求，其价格与实际利率、法币信用、储备安全密切相关。 - **工业品的金融属性**：仅是其供需的放大器，不能脱离实际供需独立定价。 - **降息对资源品的影响**：不是工业资源品普涨的充分条件，其效果取决于供需状态和传导路径。 - **投资建议**：关注**成本曲线左侧**的资源企业，如铜金资源龙头（紫金矿业、洛阳钼业）、具有能源成本优势的电解铝（云铝股份）、货币需求直接定价的黄金（万国黄金集团）。 ## 投资建议 - **推荐投资标的**： - 铜金资源龙头：紫金矿业、洛阳钼业 - 具有能源成本优势的电解铝：云铝股份 - 货币需求直接定价的黄金：万国黄金集团 - **投资评级**：对资源品板块给予“买入”评级 - **估值逻辑**：基于资源禀赋、技术或能源优势，以及产量兑现路径清晰度 ## 风险提示 - **宏观经济与终端需求不及预期** - **供给释放及边际产能变化超预期** - **能源、运输、汇率及地缘政治风险** ## 图表要点（关键图表摘要） - **图表1**：供需平衡表无法解释价格变化时可能释放的隐性供给或需求 - **图表2**：从供求平衡到商品定价——逐级展开供给接受意愿和需求支付意愿 - **图表3**：供求研究工具的选择——空间结构和时间结构完整性的取舍 - **图表4**：动态供求定价曲线可以相对完整地反映价格形成和变化过程 - **图表5**：需求变化影响定价的微观过程 - **图表6**：供给变化影响定价的微观过程 - **图表7**：成本变化影响定价的微观过程 - **图表8**：资源禀赋是资源品成本的最核心决定因素 - **图表9**：铁矿全成本核心要素——资源禀赋与运输距离 - **图表10**：高品位赤铁矿的FOB成本优势可覆盖海运成本 - **图表11**：运输成本对低货值商品影响更显著 - **图表12**：运输成本决定因素——运输距离和方式 - **图表13**：电解铝对电力成本敏感度极高，本质接近固态的能源 - **图表14**：不同工艺路线商品的能耗和能源成本敞口结构 - **图表15**：从价格拆分看资源品本质属性——物质、能量、经济回报 - **图表16**：以铜镍伴生为主要供给源的钴，自身价格与产量之间缺乏反馈 - **图表17**：副产品的微观经济属性——主产品降本、低供给价格弹性、高交叉价格弹性 - **图表18**：碳酸锂在各终端成本占比较低，终端价格受其影响有限 - **图表19**：不同终端对碳酸锂价格变化的敏感性不同 - **图表20**：储能项目的经济性参数假设 - **图表21**：储能需求曲线由不同区域市场叠加形成 - **图表22**：总需求曲线由各终端需求曲线合成叠加 - **图表23**：铝对铜的净替代量与铜铝比价正相关 - **图表24**：各领域的铝代铜机制使铜需求曲线在高价区变平 - **图表25**：替代品的微观经济属性——从主产品掠夺部分价格弹性 - **图表26**：黄金的金融属性源于货币需求，受实际利率和法币信用影响 - **图表27**：19-20年降息周期中，贵金属普涨 - **图表28**：24-26年降息周期中，工业金属供需强劲 - **图表29**：历次经济周期中各大宗商品的价格拐点顺序（黄金为黄色） ## 结论 本报告强调，**资源品价格的形成本质上依赖于供求关系**，任何金融叙事、成本支撑等都需回归到供需变化中。通过构建动态供求曲线，可以更全面地理解价格变化背后的机制。投资应关注资源禀赋、技术或能源优势明显，且产量兑现路径清晰的企业，同时警惕宏观经济、终端需求、供给变化、能源运输、汇率和地缘政治等风险。