航空行业深度研究系列之二：新租赁准则时代航空行业研究新特征-20181224-申万宏源-15页-1mb

航空行业IFRS16准则实施分析总结

核心内容概述

本报告分析了2019年1月1日起实施的新租赁准则（IFRS16）对航空运输行业的影响，重点包括资产负债表扩张、利润波动、现金流量变化以及潜在风险。该准则将经营租赁和融资租赁统一为表内核算，改变了航空公司对租赁资产和负债的会计处理方式。

主要观点

• 会计处理变化：新租赁准则下，经营租赁将被计入资产负债表，形成使用权资产和租赁负债，改变过去经营租赁仅计入利润表的模式。
• 资产负债率上升：由于经营租赁资产和负债同时计入表内，航司资产负债率将明显上升，尤其是经营租赁占比高的中小航司。
• 成本结构变化：新准则下，租金费用将被拆分为折旧和利息支出，利息支出呈现前高后低趋势，可能导致利润表短期波动。
• 汇兑风险增加：美元负债占比上升，汇兑损益波动加剧，航司业绩稳定性下降。
• 现金流不受影响：尽管会计处理方式变化，但实际现金流保持不变，因此DCF估值方法计算的内在价值不会有显著变化。
• 长期影响：会计准则变革是一次性调整，不影响航司的内在价值和长期盈利能力，反而有助于提升财务透明度和管理效率。

关键信息

IFRS16实施背景与时间

• IFRS16于2019年1月1日正式施行，我国财政部同步发布新租赁准则，标志着我国进入新租赁准则时代。
• 不同企业类型实施时间不同，如境内外同时上市的企业从2019年起实施，其他企业则从2021年起实施。

资产负债表变化

• 资产和负债同时增加：经营租赁飞机将被确认为使用权资产和租赁负债，资产负债表扩张明显。
• 资产负债率提升：以2017年数据为例，三大航司资产负债率增加幅度分别为6.9%、2.1%和7.2%，其中春秋航空增幅最大，达到28.1%。
• 资产扩张比例差异：经营租赁占比高的航司如春秋航空，资产扩张比例远高于其他航司。

成本结构变化

• 租金费用拆分：租金费用将分为折旧和利息支出，利息支出呈现前高后低趋势，影响利润表。
• 短期成本上升：由于新增飞机租金逐年增加，短期内航司成本费用将上升，利润可能受到一定影响。
• 成本走势测算：以某架飞机为例，租金费用在新准则下呈现递减趋势，影响逐渐减弱。

汇兑风险变化

• 美元负债占比上升：东航、国航、南航的美元负债占比分别为29%、23%、20%。
• 汇率波动影响利润：美元负债增加，导致汇兑损益波动加剧，航司利润表受影响。

现金流量与估值影响

• 现金流不受影响：新准则仅改变会计处理方式，不影响实质现金流动，因此现金流量表保持不变。
• DCF估值稳定：由于现金流不变，航司的内在价值不会大幅波动，估值保持稳定。

投资建议

• 重点推荐：东方航空、中国国航、南方航空，因其在新租赁准则下的变动幅度相对较小，长期投资价值仍具吸引力。
• 风险提示：需关注租赁计算激进、宏观经济下滑、油价上升、人民币贬值、空难等突发风险对航司的影响。

风险提示

• 租赁计算激进：可能对资产负债表和利润表产生较大影响。
• 宏观经济下滑：将对航空需求产生负面影响。
• 油价上升：增加运营成本，影响盈利能力。
• 人民币贬值：导致美元负债增加，汇兑损失加剧。
• 空难等安全事故：对需求和运营成本造成冲击，影响盈利环境。

有别于大众的认识

• 外币负债增加：新准则下，经营租赁飞机将导致外币负债增加，而市场通常仅关注人民币计价的经营性租赁费。
• 利润波动：虽然会计准则变化为一次性调整，但利润表可能因利息支出变化而波动。

图表与数据

• 图1：现行双重制将统一为单一会计模式。
• 图2：新准则过渡期计算简要流程。
• 图3：航空运输业资产负债率始终居于高位。
• 图4：三大航资产负债率高于行业平均。
• 图5：航司租赁飞机数量。
• 图6：经营租赁最低租赁付款额与经营租赁飞机数量呈相反变化趋势。
• 图7：美元兑人民币平均汇率。
• 表1：不同类型企业实施新租赁准则日期。
• 表2：新旧租赁准则计量差异。
• 表3：民营航司固定资产总额。
• 表4：新准则下航司资产负债率变动。
• 表5：新租赁准则下的三大航美元负债占比。
• 表6：新租赁准则成本走势测算。
• 表7：航空运输行业重点公司估值表。

总结

IFRS16的实施对航空运输行业带来了显著的财务影响，包括资产负债表扩张、利润波动加剧、汇兑风险增加等。尽管短期内航司需应对这些变化，但从长期来看，新准则有助于提升财务透明度和管理效率，不影响航司的内在价值和长期盈利能力。重点推荐东方航空、中国国航和南方航空，因其在新准则下的变动相对较小，具备更好的投资价值。投资者应关注宏观经济、油价、汇率及突发安全事件等潜在风险。