深度报告-20221212-国信证券-路维光电-688401.SH-国内领先的掩膜版企业_坚持_以屏带芯_发展战略_41页_2mb

路维光电（688401.SH）总结

公司概况

路维光电成立于1997年，专注于平板显示和半导体掩膜版的研发、生产和销售，产品涵盖石英掩膜版、苏打掩膜版及其他类型（如干版、凸版、菲林）。公司以“以屏带芯”为发展战略，业务涵盖平板显示、半导体、触控和电路板掩膜版。公司拥有深圳南山、深圳宝安和成都三大生产基地，其中成都基地是公司高世代掩膜版产线所在地。

公司控股股东为杜武兵，其及其一致行动人合计控制公司表决权比例为40.15%。2021年公司营收达4.94亿元，其中平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版分别占比72.0%、19.5%、6.1%、1.5%。

核心观点

路维光电是国内领先的掩膜版企业，坚持“以屏带芯”发展战略，深耕平板显示和半导体掩膜版市场。公司成功实现国内首张G11 TFT掩膜版下线，打破了国外技术垄断，且在高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术方面取得突破。公司技术实力强，具备光阻涂布、激光光刻等关键工艺能力，产品结构不断优化，盈利能力稳步提升。

2017-2021年公司营收CAGR为26.3%，净利润CAGR为42.9%。2021年公司归母净利润为5231万元，2022年前三季度归母净利润同比增长127.9%至8513万元。公司毛利率稳步提升，2022年前三季度达到31.99%。

市场增长驱动

1) 显示面板趋向大尺寸，产能加快向中国转移

全球平板显示面板平均尺寸持续增长，2026年预计达52.2英寸。随着高世代产线（如G11）的建设，掩膜版需求随之增长。2017-2021年公司平板显示掩膜版营收CAGR达92.6%，2021年营收占比达72.0%。

2) 半导体行业快速发展拉动掩膜版市场需求

全球半导体市场持续增长，2021年销售额超过5558亿美元。半导体掩膜版技术随制程节点提升而演进，公司已掌握180nm/150nm节点掩膜版制造核心技术，客户包括士兰微、晶方科技等。公司半导体掩膜版营收占比从2018年的28.8%下降至2021年的19.5%，但毛利率稳步提升至51.27%。

技术发展趋势

1) 掩膜版趋向大尺寸

随着高世代产线的建设，掩膜版向大尺寸方向发展。大尺寸掩膜版可提高切割效率，降低单位成本。公司已成功建设G11产线，并实现高切割效率。

2) 掩膜版趋向高精度

高分辨率显示需求推动掩膜版精度提升。公司平板显示掩膜版CD精度已达到150nm水平，部分产品达到80nm精度。半导体掩膜版的精度也随制程节点演进，逐步提升。

3) 半色调掩膜版（HTM）兴起并快速发展

HTM掩膜版相比传统二元掩膜版可减少曝光工序，提高生产效率，降低生产成本。公司已实现G2.5至G11各世代HTM掩膜版的生产能力，并在部分技术指标上达到国内领先水平。

行业竞争格局

全球掩膜版市场由美国、日本、韩国企业主导，其中福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电占据88%市场份额。路维光电在2020年位列全球第八、国内第二。公司是全球第四家掌握G11掩膜版技术的企业，打破国外技术垄断。

公司分析

公司积极拓展高世代掩膜版市场，建设国内首条G11产线，并实现HTM掩膜版的国产化。公司通过光阻涂布等核心技术突破，向上游原材料技术延伸，增强对产业链的控制力。公司持续进行研发投入，提升技术能力，满足国内半导体行业对高端掩膜版的需求。

投资建议

公司2022-2024年预计归母净利润分别为1.34亿元、1.98亿元、2.63亿元。参考可比公司Wind一致预期下2023年PE均值（38.43倍），公司目标价为57.98-59.47元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

公司存在原料及设备依赖进口、掩膜版需求不及预期、市场竞争加剧等风险。

财务预测与估值

公司2020-2021年营收分别为402亿、494亿，净利润分别为32亿、52亿。2022-2024年预计营收分别为678亿、829亿、1040亿，净利润分别为134亿、198亿、263亿。2023年公司PE估值区间为39-40倍，对应目标价57.98-59.47元。