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双汇发展 (000895)：站在新一轮盈利周期的起点上

核心内容概述

双汇发展是中国最大的肉类加工企业，业务涵盖畜禽屠宰、加工销售肉类食品，以及饲料、养殖、包装、商业和外贸等上下游产业链。公司近年来通过管理层改革、产品结构调整、渠道优化及全球资源布局，逐步进入盈利释放期，站在新一轮盈利周期的起点。报告重点分析了市场对双汇发展的主要分歧，包括肉制品增长潜力、养殖业务盈利、冻肉利润释放以及提价带来的业绩弹性，并对双汇未来3-5年的盈利预测进行了详细分析。

主要观点

1. 肉制品增长潜力仍存

• 市场质疑：肉制品行业被认为已接近增长天花板，导致双汇估值偏低。
• 增长路径：双汇肉制品仍可通过销售规模扩大和销售吨价提升实现增长。
• 转化率提升：国内猪肉生熟转化率约为12%-13%，而国外普遍在50%-60%，国内肉制品仍有较大提升空间。
• 市场格局：双汇在高温肉制品市场占有率超过60%，低温肉制品仅占15%，未来仍有提升空间。

2. 提价带来业绩弹性

• 历史提价：2011年提价5%，2018年底开启新一轮提价，累计提价20%。
• 提价效果：提价对毛利率有明显提升，同时猪肉价格下行也对毛利率形成利好。
• 弹性测算：2018年提价10%可带来毛利润增长33.01%，毛利率提升6.34%。

3. 养殖布局助力成本控制

• 背景：非洲猪瘟导致猪价波动，国家鼓励大型企业扩大养殖规模。
• 双汇举措：2020年拟发行3.31亿股，募集70亿元，用于肉鸡、生猪养殖及屠宰、肉制品技改等项目。
• 盈利逻辑：养殖业务与屠宰业务配套，稳定原料供给，降低下游成本波动，对业绩有重要支撑作用。
• 经验借鉴：母公司万洲国际在欧美拥有丰富养殖经验，PSY（每头母猪年均产仔数）可达24-30，有助于提高效率。

4. 冻肉进口释放利润

• 进口策略：双汇通过母公司罗特克斯进口冻肉，以应对国内猪价波动，稳定冷鲜肉市场。
• 利润贡献：2020年预计进口冻肉销售毛利5.25亿-14亿，对冷鲜肉板块形成重要支撑。
• 历史表现：2015-2016年猪价高位时，进口冻肉显著提升毛利率，验证其对业绩的正面作用。

5. 高端产品与渠道改革推动发展

• 产品升级：双汇肉制品从中低端向中高端转型，推出高端产品如“双汇筷厨”、“马可波罗”低温系列。
• 营销创新：首次聘请黄磊代言，增强品牌影响力，提升终端毛利。
• 渠道拓展：建立立体网络结构，推进线上线下融合，开发新客户，提高市场渗透率。

6. 餐饮供应链成为新增长点

• 市场潜力：中国餐饮行业保持10%左右的增速，预计2020年餐饮收入将超5万亿元。
• 双汇布局：成立餐饮销售团队，切入餐饮供应链市场，发展肉菜蛋奶粮结合的大健康产品。
• 竞争优势：产品线丰富、上下游一体化、全国化布局及冷链运输能力，为餐饮市场提供有力支撑。

7. 屠宰行业集中度提升

• 行业现状：国内屠宰行业集中度低，CR5仅5%，而美国CR5超70%，荷兰CR2超95%。
• 政策推动：非洲猪瘟及环保政策推动行业整合，淘汰小企业，提升行业整体效率。
• 双汇优势：作为行业龙头，具备更高的产能利用率和市场占有率，未来有望进一步提升。

8. 管理层改革释放红利

• 团队构成：新管理层以70后为主，年轻有活力，推动公司改革。
• 改革方向：产品结构优化、渠道改革、薪酬体系调整，提升整体运营效率。
• 薪酬改革：增加基层员工薪资，优化销售与生产考核体系，激发员工积极性。

关键信息

财务预测

盈利预测逻辑

• 短期：贸易利润增量、提价带来的毛利率弹性。
• 长期：管理改善、产品结构优化、渠道升级、养殖布局带来的综合效益。
• 估值：当前股价对应2020年业绩估值22倍，考虑到成长性和行业龙头地位，给予28倍目标估值，对应目标价51.24元。

风险提示

• 业绩不及预期：市场对肉制品增长、养殖盈利、冻肉利润释放存在疑虑。
• 管理层失误：对行业趋势判断失误可能影响战略执行。
• 非洲猪瘟：疫情蔓延可能继续冲击猪价及行业稳定。
• 宏观经济波动：可能影响整体消费及原材料成本。

结论

双汇发展正站在新一轮盈利周期的起点，通过产品升级、渠道优化、全球资源布局及管理层改革，逐步释放增长红利。尽管当前市场对其增长潜力存在分歧，但报告认为其未来仍有较大发展空间，维持“强烈推荐”评级。