20260420-华泰证券-华泰_固收_资金面成为关键变量_38页_5mb

报告摘要

华泰证券固收研究认为，近期债市表现与基本面信号背离，主要得益于资金面的宽松。资金宽松不仅推动了短端利率下行，也促使投资者沿曲线寻找机会。然而，随着基本面逐渐回归，资金面将成为影响债市走势的关键变量。短期内资金面收紧风险不大，但中期可能略有收敛，需关注监管对杠杆交易的态度及地方债供给节奏。

资金面宽松原因：
- 央行偏支持性货币政策，配合财政支出力度加大及信贷需求走弱。
- 外汇占款增长，人民币升值预期增强，推动企业结汇增加，改善银行流动性。
- 银行负债端利率下调，降低资金成本，进一步宽松资金面。
资金面未来展望：
- 短期（1-2周）：资金面宽松延续，央行操作仍以“地量”为主，资金利率大概率维持在当前水平。
- 中期（1-2个月）：资金利率向下突破 $1.2%$ 难度较大，预计在 $1.2 - 1.4%$ 区间波动，略有收敛。
- 风险点：债市杠杆超预期走高、地方债供给超预期、监管对市场过度博弈的关注。
债市策略建议：
- 短端：1年国债与资金利率倒挂，配置价值弱化。
- 中短端：继续以普信债、二永债为底仓，久期逐步向中性回归。
- 长端：10Y国债接近 $1.75%$，建议逢高止盈，转向5Y左右政金债或二永债。
- 超长端：30Y国债不再追涨，利差压缩至45BP以下可考虑止盈。
- 杠杆水平：继续小幅降低，权益暴露从增持转为持有为主。

资金利率由超储供给和需求决定，非银资金流动、市场预期、季节性因素等产生结构性影响。
影响超储供求的因素复杂且难以跟踪，央行的货币政策态度是核心落脚点。
操作层面：
- 关注央行货币政策取向（中性/偏松/偏紧）。
- 以短端政策利率或利率走廊为锚，判断资金利率的上下空间。
- 结合非银分层、季节性等因素综合判断。

收益率变化：10年期国债收益率下行5BP至 $1.76%$，10年国开债收益率下行7BP至 $1.87%$，30年国债收益率下行5BP至 $2.26%$。
期限利差：30Y-10Y利差仍维持在50BP左右，超长债比长债多了一部分利差保护。
信用利差：走阔，反映市场风险偏好有所下降。
操作建议：沿曲线找机会，但需注意杠杆交易风险，关注监管态度和供给节奏。