20170810-华泰证券-社会服务行业深度研究_旅游一级市场观察（一）-一二级联动视角看旅游资产证券化_41页_2mb

社会服务行业研究总结

核心内容

本报告分析了中国旅游及社会服务行业资产证券化进展缓慢的问题，指出其背后的主要原因，并探讨了不同子行业的特点与挑战。同时，借鉴了海外旅游巨头的成功经验，为国内旅游行业提供了发展方向的参考。

主要观点

• 旅游资产证券化进展缓慢：尽管旅游产业在国民经济中的重要性不断提升，但A股餐饮旅游板块市值与成交金额占比均处于低位，与行业地位不匹配。
• 子行业证券化障碍不同：景区、旅行社、餐饮等子行业在IPO过程中面临不同的挑战，如景区需解决独立性与门票收入剥离问题，旅行社面临内部控制和盈利水平低的问题，餐饮则需应对政策影响和内控合规难题。
• 国企与民企差异显著：国企在资源获取方面具有明显优势，多通过大股东资产注入提升证券化率；而民企更关注产业逻辑并购，重视运营效率和盈利模式创新。
• 并购整合效果不佳：无论是国企的资产注入逻辑还是民企的产业逻辑，均未能有效提升股东回报，多数公司并购后ROE和净利率出现下滑。
• 借鉴海外经验：国内旅游企业可借鉴途易、携程、万豪国际等公司的成功经验，通过横向并购、纵向一体化、技术驱动等方式提升竞争力。

关键信息

旅游行业整体情况

• 2016年我国旅游业总收入达到4.69万亿元，十年年化增长16%。
• 旅游业总收入占GDP的比例从2008年开始持续攀升，2016年达到6.3%。
• A股餐饮旅游板块市值和成交金额占比均垫底，仅占A股的0.55%和0.47%。
• 板块内50亿以下小市值公司占比达42%。

产业链各环节证券化难度

• 上游资源方：如景区、酒店、餐饮等，具备较强竞争壁垒，盈利和现金流稳定，IPO相对容易。
• 中游渠道商和服务方：如旅行社、OTA平台等，轻资产运营，竞争壁垒较弱，证券化难度大。

国企与民企的资本运作逻辑

• 国企：多通过大股东资产注入提升集团资产证券化率，缺乏产业逻辑整合。
• 民企：更重视产业并购，注重横向和纵向整合，但整合效果有限。

案例分析

• 九华旅游：三次冲击IPO最终成功，解决了关联交易和门票收入剥离问题。
• 巅峰智业：IPO被否，主因业务模式不透明、持续盈利能力存疑、募投项目前景不明。
• 众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺：积极进行产业并购，但未能有效提升股东回报。

子行业证券化障碍

• 景区类公司：改制道路漫长，独立性和门票收入剥离是主要障碍。
• 旅行社类公司：内部控制不合规、盈利水平低、体量小抗风险能力差。
• 餐饮类公司：政策冲击和合规双重阻碍，内控体系难以建立。

风险提示

• 经济和行业需求变化风险：旅游产业受经济周期和消费趋势影响较大。
• 上市和融资政策变化风险：政策调整可能对旅游公司证券化进程产生影响。

结论

旅游行业资产证券化进程缓慢，子行业面临不同挑战，国企和民企在资本运作上存在显著差异。通过借鉴海外经验，加强内控体系，提升运营效率，有望改善当前状况，推动行业健康发展。