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报告摘要

新冠疫情冲击下的货币政策：目标、立场与操作

核心内容

新冠疫情对中国经济造成显著冲击，特别是对中小企业和就业产生深远影响。在此背景下，中国货币政策目标和操作策略进行了调整，以应对经济下行压力，支持实体经济融资，同时兼顾金融稳定与改革目标。

主要观点

政策目标优先级变化：
- “稳增长”与“稳就业”成为货币政策的首要目标。
- “调结构”和“稳杠杆”/“防风险”次之。
- “稳物价”在2019年引发争议后被证伪，权重下降。
- “稳汇率”压力缓解，为政策宽松提供空间。
政策立场变化：
- 2020年货币政策定调为“灵活适度”，倾向于稳健略偏宽松。
- 疫情冲击下，政策前置发力，宽松力度加大。
- 2020年一季度货币政策将处于适度宽松区间，二季度可能回归稳健中性，视疫情发展而定。
政策操作方向：
- 数量型调控：降准是重要手段，预计2020年将实施两次（合计100bp），分别在年中和三季度末。一季度流动性将保持充裕。
- 价格型调控：政策利率全面下行，MLF利率和LPR有望进一步降低。1年期LPR预计在2020年末降至3.9%，5年期LPR降至4.7%。
- 结构性政策：通过专项再贷款与财政贴息捆绑，定向支持疫情防控相关产业和中小企业，降低融资成本。

关键信息

一、货币政策目标：“稳增长”“稳就业”为先

第一要务：
- “稳增长”和“稳就业”权重最高，成为货币政策优先考虑的目标。
- 疫情冲击下，中小企业经营压力增大，融资需求迫切，政策需迅速响应。
金融稳定与改革：
- “防风险”随着“去杠杆”转向“稳杠杆”而边际弱化。
- “调结构”和“降成本”仍是重要任务，特别是通过利率市场化改革和结构性工具实现。
“稳通胀”：
- 由猪周期引发的结构性通胀不会成为货币政策的掣肘因素。
- 2020年初CPI可能继续上升，但下半年有望回落。
“稳汇率”：
- 人民币汇率受中美贸易摩擦影响较大，但随着疫情控制和全球宽松，压力有所缓解。
- 中美利差已高于“舒适区间”，为货币政策宽松提供空间。

二、货币政策立场：边际宽松

2019年回顾：
- 货币政策在四季度开始宽松，以应对经济下行压力。
- 通过降准和MLF降息释放流动性，保持市场合理充裕。
疫情冲击下：
- 货币政策前置发力，加大逆周期调节力度。
- 一季度货币政策将维持适度宽松，二季度视经济修复情况调整。

三、货币政策操作：降准降息可期

数量型调控：
- 降准是重要工具，预计2020年将实施两次，合计100bp。
- 一季度流动性将保持充裕，以支持实体经济。
- 悲观情形下，二季度将加大OMO、SLF、MLF等工具的操作力度。
价格型调控：
- 政策利率曲线全面下移，MLF利率和LPR将同步下调。
- 2020年MLF利率有望下降20-30bp，LPR加点部分也将逐步压缩。
- 1年期LPR预计降至3.9%，5年期LPR降至4.7%。
金融数据预期：
- 2020年一季度，社融增速预计上升至12%，M2增速上升至9.0%，人民币贷款增速上升至13.5%。
- 全年社融增速可能微幅回落至10.6%，M2增速微幅回升至8.6%，信贷增速小幅回落至12.5%。
- 2020年货币政策可能呈现“前高后低”的走势。

四、小结

政策目标：
- “稳增长”和“稳就业”是2020年货币政策的核心目标。
- 其他目标权重或将边际下降。
政策立场：
- 2020年货币政策将保持稳健略偏宽松。
- 疫情冲击下，政策将前置发力，加大逆周期调节力度。
政策操作：
- 降准和降息是主要手段，政策利率曲线全面下移。
- 结构性政策将进一步强化，以支持实体经济和中小企业。

附录

图表目录：
- 图1：2020年“稳增长/稳就业”的权重将进一步上升
- 图2：2019年一季度宏观杠杆率“跳升”5.1pct
- 图3：我国实际GDP增速下行
- 图4：大行与中小行的同业存单发行利差走阔
- 图5：中小银行资产规模增速显著放缓
- 图6：社融存量增速与贷款余额增速放缓
- 图7：小微企业贷款余额增速触底反弹
- 图8：国企和民企信用利差间的分化逐渐收敛
- 图9：实体经济融资成本下降不显著
- 图10：改革后的LPR报价已有所下行
- 图11：历史上货币政策与CPI的关系
- 图12：2019年猪肉分项对CPI增速的拉动效果显著
- 图13：美国2019年开启新一轮降息周期
- 图14：人民币汇率与中美贸易摩擦高度相关
- 图15：2019年末货币市场利率较年初有所下行
- 图16：2019年11月以来政策利率曲线全面下移
- 图17：央行通过发行央票冲销外汇占款流入
- 图18：非典时期货币信贷增速持续攀升
- 图19：2003年需求型通胀攀升
- 图20：中美利差高于舒适区间（截至2月10日）
- 图21：中国总存款准备金率处于世界中等水平
- 图22：我国法定存款准备金占比高（2019年9月）
- 图23：我国法定存款准备金率距历史低点尚有空间
- 图24：MLF操作利率尚有调整空间
- 图25：M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配
- 图26：2020年社融增速或将微幅回落
- 图27：2020年M2增速或将微幅回升
- 图28：2020年信贷增速或将小幅回落
表格目录：
- 表1：2020年货币政策定调由“松紧适度”变为“灵活适度”
- 表2：度量货币政策对实体经济的支持力度