20220626-浙商证券-基于货币政策框架及其周期变迁演绎的视角（上篇）_下半年降息的预判_21页_1mb

下半年降息的预判总结

核心内容

本报告从货币政策框架及其周期变迁的视角出发，分析了中美两国货币政策的历史演变及当前特征，预判了下半年中国货币政策可能的调整方向，特别是降息的可能性。报告指出，当前中国经济和金融数据反映出微观主体活力疲软、信贷传导机制不畅等问题，因此后续货币政策将更加注重结构性支持、流动性调节和利率调降，以实现“总量稳中有增、结构优化、融资成本稳中有降”的目标。

主要观点

1. 货币政策框架的演变

• 美国：

  • 第一阶段（数量型调控）：1913-1978年，美联储以数量型工具为主，强调金融稳定，逐步确立联邦基金利率作为操作目标。
  • 第二阶段（价格型调控）：1979-2008年，美联储在通胀和就业双目标下，通过利率工具和非常规货币政策进行调控，如量化宽松、利率走廊等。
  • 第三阶段（非传统调控）：2008年至今，美联储在低通胀和菲利普斯曲线平坦化的背景下，将就业目标置于通胀目标之前，同时通过前瞻指引、利率走廊等手段增强政策效果。

• 中国：

  • 第一阶段（直接调控）：1949-1997年，货币政策以信贷规模控制为主，服务于多目标，如金融稳定和经济增长。
  • 第二阶段（数量型间接调控）：1997-2015年，央行通过货币供应量（M2）和社融作为中介目标，逐步实现从直接调控向间接调控的转变。
  • 第三阶段（价格型调控）：2015年至今，央行推动利率市场化改革，建立“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架，强化价格型工具和结构性政策工具的使用。

2. 当前货币政策框架特征

• 稳健中性原则：在经济增速换挡期和结构性矛盾突出的背景下，货币政策需保持稳健中性，避免过度刺激。
• 工具转型：央行逐步从数量型工具向价格型工具转变，总量型工具向结构性和多期限流动性支持工具过渡。
• 传导机制优化：信贷传导机制仍是主导，但利率传导机制开始发挥重要作用，政策利率对市场利率的调控能力提升。

3. 货币政策传导机制与工具

• 流动性管理：通过OMO、MLF、SLF等工具调节银行体系流动性，以应对短期和中长期资金需求。
• 利率调控：通过LPR改革、利率走廊机制等，推动政策利率向信贷市场利率传导，降低实体经济融资成本。
• 结构性支持：再贷款、TMLF、CBS等结构性工具被用于支持小微企业、民营企业等实体经济重点领域。

关键信息

货币政策目标

• 美国：以通胀和就业为主要目标，实行平均通胀目标制，重视金融稳定。
• 中国：仍以多目标制为主，包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡，金融稳定成为隐性目标。

货币政策工具

• 数量型工具：包括存款准备金、再贷款、公开市场操作等，主要用于调节流动性。
• 价格型工具：包括OMO、MLF、LPR、利率走廊等，用于引导市场利率，影响信贷成本。
• 结构性工具：如TMLF、CBS、再贷款等，用于支持特定经济领域，如小微企业、民营企业、银行资本补充等。

货币政策传导机制

• 信贷传导：在间接融资体系下，信贷利率对总需求影响显著，是政策传导的核心渠道。
• 利率传导：随着利率市场化推进，政策利率对市场利率的引导作用增强，利率传导机制逐步显现。

风险提示

• 经济增长不及预期：若经济增速低于预期，可能影响货币政策效果。
• 美联储货币政策转向：若美联储收紧货币政策，可能对我国货币政策形成外溢压力。

结论

综上所述，中国货币政策正从数量型调控向价格型调控转变，结构性工具和利率工具成为重点。在当前经济环境下，结构性支持、流动性调节和利率调降将是未来政策的主要方向，以确保货币政策的有效性和稳定性。同时，需关注外部政策环境和经济基本面变化对政策实施的影响。