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2021年下半年宏观经济展望总结

核心内容

2021年下半年，全球经济在疫苗接种率逐步提升和防疫措施优化的推动下，呈现结构性复苏趋势。国内经济在疫情后恢复良好，但增速将逐步回落，主要受低基数效应消退和部分行业景气度下降影响。总体来看，国内经济结构持续调整，货币政策和财政政策保持稳健，为经济提供支持，同时关注通胀和美联储货币政策变化对全球资本市场的潜在影响。

主要观点

1. 增速回落波动收敛，结构调整有升有降

• 供给端维持高景气：工业增加值和产能利用率均维持在疫情前的高位，显示制造业韧性较强。
• 出口高位缓落：出口增速虽高，但受基数效应影响，下半年将逐步回落，但仍高于疫情前水平。
• 消费和制造业投资修复缓慢：消费和制造业投资增速尚未恢复至疫情前水平，修复过程较为缓慢。
• 通胀压力可控：CPI涨幅温和，PPI涨幅较高，但PPI-CPI剪刀差有望逐步收敛，不会成为货币政策的主要掣肘。

2. 总量回落结构灵活，提质增效稳定连续

• 货币政策以我为主：央行通过降准对冲流动性缺口，缓解中小企业经营压力，同时为应对美联储taper预留政策空间。
• 财政政策保持稳健：财政支出节奏加快，推动基建温和回升，但受地方债务约束，支持力度有限。财政政策强调提质增效，推动绿色转型和科技创新。

3. 美国领衔复苏，taper预期渐起

• 疫苗接种领先：美国疫苗接种率全球领先，推动经济复苏，景气指数维持高位。
• 经济复苏强劲：美国一季度GDP增长显著，制造业和非制造业PMI指数创历史新高。
• 就业市场逐步改善：非农就业人数稳步回升，但劳动参与率和薪资增长显示就业意愿仍不足。
• 通胀压力上升：CPI和核心CPI同比增速持续走高，但主要受低基数和服务业价格推动，后续有望缓解。
• 财政刺激规模庞大：美国财政刺激计划已达到5.8万亿美元，推动经济复苏，但也带来财政赤字压力。
• 美联储taper预期增强：随着就业数据改善，美联储或将在下半年开始缩减资产购买计划，影响全球流动性。

关键信息

• 国内经济增速：2021年全年GDP增速预计在8%-9%之间，四季度当季同比增速可能回落至5.0-5.5%。
• 货币政策：央行降准释放1万亿元流动性，以对冲MLF到期和税期缺口，同时为应对美联储taper预留空间。
• 财政政策：财政赤字率控制在3.2%左右，新增专项债3.65万亿元，财政支出节奏加快，但专项债项目管控严格，基建投资难以大幅上升。
• 通胀走势：CPI预计温和可控，全年平均涨幅在2%以下；PPI受基数效应和大宗商品价格回落影响，将逐步下行。
• 全球复苏差异：美国经济复苏强劲，欧洲分化明显，总体温和；全球通胀压力随疫苗接种和供需修复逐步缓解。

风险提示

1. 疫苗效果不及预期：若疫苗对Delta变种病毒效果不佳，可能影响全球复苏进程。
2. 消费和制造业投资不及预期：若消费和制造业投资修复不及预期，可能拖累下半年经济增长。
3. 通胀超预期：若美国通胀持续高位，可能加速美联储缩表，影响我国货币政策空间。

图表目录

• 图1：工业增加值持续维持在疫情前的水平之上（%）
• 图2：工业企业产能利用率回升至历史高位
• 图3：利润增速回落，但两年平均增速在高位（%）
• 图4：出口两年平均增速缓步回落（%）
• 图5：对主要地区出口增速均高于疫情前
• 图6：剔除基数影响后，社零消费仍有进一步复苏空间（%）
• 图7：城镇居民可支配收入增速回到疫情前水平
• 图8：两年平均增速角度，固定资产投资趋势分化（%）
• 图9：食品项拖累CPI同比上升
• 图10：大宗商品价格带动PPI增速快速攀升
• 图11：央行资产负债表扩张相对温和（百万欧元、百万美元、亿元）
• 图12：社融和M2增速回落趋缓
• 图13：疫情后银行间流动性先松后平
• 图14：宏观杠杆率开始逐步回落
• 图15：疫情导致2020年目标财政赤字率超过3%
• 图16：上半年财政支出节奏偏慢
• 图17：随着疫苗接种率提升，美国日均确诊逐步降低
• 图18：发达国家疫苗接种节奏总体领先
• 图19：美国制造业和非制造业PMI指数维持高位
• 图20：消费者信心指数仍有上升空间
• 图21：美国居民储蓄及房贷利率开始向均值回归
• 图22：欧洲制造业PMI震荡攀升
• 图23：欧洲服务业PMI二次探底后逐步回升
• 图24：主要经济体一季度复苏疲弱
• 图25：欧洲主要经济体通胀温和
• 图26：失业率趋稳，服务业就业改善
• 图27：通胀及核心通胀同比增速大幅上升
• 图28：联邦政府赤字大幅攀升
• 图29：四季度GDP当季同比增速超预期