20180511-华泰证券-金融街-000402.SZ-自持加速发展_开发布局全国_35页_4mb

金融街（000402）深度研究报告总结

核心内容

金融街（000402）是一家以房地产开发与资产管理双轮驱动的公司，专注于商务地产领域。公司新管理团队自2017年1月上任以来，推动战略转型，强化自持与开发业务，并制定更为严格的业绩考核方案，以提升公司运营效率和盈利能力。公司当前投资评级为“买入”，合理价格区间为11.48~12.83元，目标价较前值有所下调，但仍维持“买入”评级。

主要观点

• 战略转型：公司从以开发销售为主转向开发与资产管理并重，致力于打造中国领先的商务地产服务商。
• 自持物业增长：预计2020年自持物业面积将翻番，达到约200万平方米，其中租赁物业面积预计达168万平方米，经营物业面积预计达32万平方米。
• CMBS发行：公司已发行66.5亿元CMBS产品，有助于盘活存量资产，推动自持物业规模化发展，并为未来发行REITs奠定基础。
• 盈利能力提升：资产管理业务毛利率高于开发销售业务，预计未来公司利润将因资产增值和租金上涨而持续改善。
• 区域布局：公司布局五大城市群（京津冀、长三角、珠三角、成渝、中部），重点拓展中心城市及一小时交通圈，以分享城镇化红利并降低政策风险。

关键信息

公司基本面

• 财务数据：

  • 2017年营业收入255.19亿元，同比增长28.54%
  • 2017年归属母公司净利润30.06亿元，同比增长7.2%
  • 2018年一季度营业收入34.27亿元，同比下降34.73%
  • 2018年一季度归母净利润5.48亿元，同比增长1.77%

• 盈利能力：

  • 2017年毛利率29.41%，净利率16.08%，均较2016年有所提升。
  • 物业租赁业务毛利率高达91.27%，远高于开发销售业务。

• 资产负债：

  • 2017年剔除预收账款的资产负债率70.69%，有息负债杠杆率185.73%
  • 2018年一季度剔除预收账款的资产负债率72.53%，有息负债杠杆率217.52%

业务结构

• 主营业务：
  • 房地产开发（2017年收入占比91.08%，毛利占比78.51%）
  • 物业租赁（2017年收入占比6.11%，毛利占比18.98%）
  • 物业经营（2017年收入占比2.52%，毛利占比2.40%）
  • 其他业务（2017年收入占比0.28%，毛利占比0.11%）

资产管理业务

• 自持物业增长：截至2017年底，公司自持物业建筑面积为121.20万平方米，其中租赁物业面积101.7万平方米，经营物业面积19.50万平方米。
• 租金与出租率：一线城市写字楼空置率下降，租金持续上涨，北京、上海、天津核心区域的物业出租率高，租金收入稳定。
• CMBS发行：2017年公司发行66.5亿元CMBS产品，为未来REITs发行提供支持。

投资建议

• 盈利预测：2018-2020年EPS分别为1.35元、1.59元和1.72元。
• 估值：参考可比公司2018年平均9.4倍PE，给予公司2018年8.5-9.5倍PE估值，目标价11.48-12.83元。
• 风险提示：
  • 一二线热点城市销售可能继续受到调控政策不利影响。
  • 新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业。
  • 投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。

图表目录（关键数据）

• 图表1：公司实际控制人为北京西城区国资委
• 图表2：公司管理层年龄结构及履历
• 图表3：公司业务结构及战略转型
• 图表4：2017年主营业务收入与毛利占比
• 图表5：资产管理业务营收占比增长
• 图表6：资产管理业务毛利占比增长
• 图表7：资产管理业务营收与毛利增长
• 图表8：物业租赁业务毛利率高于开发销售业务
• 图表9：公司布局五大城市群
• 图表10：2017年营业收入增长
• 图表11：2017年归母净利润增长
• 图表12：2017年毛利率稳定，净利率上升
• 图表13：2017年售管理费用率下降
• 图表14：2017年和2018年一季度剔除预收款项的资产负债率
• 图表15：2017年和2018年一季度有息负债杠杆率
• 图表16：我国住宅新开工面积随25-44岁人口占比下降
• 图表17：我国住宅新开工面积随人均GDP增长下降
• 图表18：美国新屋开工数量随25-44岁人口占比波动
• 图表19：美国新屋开工数量随人均GDP增长下降
• 图表20：百城涉宅用地成交楼面价占住宅平均价格比重
• 图表21：中信地产板块企业毛利率和净利率下降
• 图表22：一线城市甲级写字楼空置率下降
• 图表23：一线城市甲级写字楼租金持续增长
• 图表24：一线城市甲级写字楼总存量增长缓慢
• 图表25：一线城市甲级写字楼新增量减少
• 图表26：REITs的经营模式
• 图表27：全球REITs制度分布
• 图表28：类REITs产品交易结构
• 图表29：国内REITs与成熟市场REITs的区别
• 图表30：CMBS产品交易结构
• 图表31：类REITs和CMBS产品发行数量
• 图表32：类REITs和CMBS产品发行金额
• 图表33：公募+ABS交易结构
• 图表34：2017年物业租赁与物业经营收入增长
• 图表35：2017年物业租赁与物业经营毛利率变化
• 图表36：公司自持物业面积增长
• 图表37：2017年公司自持物业以写字楼为主
• 图表38：公司租赁物业分布及出租率
• 图表39：物业租赁业务营收测算
• 图表40：投资性房地产账面价值增长
• 图表41：投资性房地产公允价值变动收益占比
• 图表42：2017年投资性房地产公允价值与周边房价对比
• 图表43-45：投资性房地产位于北京、上海、天津核心地区
• 图表46-49：2017年北京、上海、天津商办物业表现
• 图表50：2016年底公司经营物业情况
• 图表51：物业经营业务业绩测算
• 图表52：金融街（一期）CMBS交易结构
• 图表53-56：2017年房地产开发销售数据
• 图表57：2017年销售面积变化
• 图表58：2017年销售金额变化
• 图表59：2016-2017年未结算面积以商住物业为主
• 图表60：2017年开复工面积变化
• 图表61：2017年京渝新开工面积下降，沪惠上升
• 图表62：2017年拿地权益总价创历史新高
• 图表63：2017年拿地权益总价占销售金额比例
• 图表64：2017年新增土地储备项目位于五大城市群
• 图表65：2017年公司可结算建筑面积
• 图表66：2017年公司已布局11个城市
• 图表67：公司项目储备聚焦一二线城市
• 图表68：2018年公司继续布局五大城市群
• 图表69：公司通过融社区服务平台提供“1+4+X”服务
• 图表70：公司通过“life金融街”和金融集连接办公空间与资源
• 图表71：life金融街打造职场人的生活社交平台
• 图表72：金融集利用区域金融资源为入驻企业服务
• 图表73：RNAV测算
• 图表74：盈利预测核心假设
• 图表75：TOP50房地产开发公司估值情况
• 图表76-77：金融街历史PE-Bands和PB-Bands

总结

金融街正积极进行战略转型，从开发销售向资产管理业务拓展，同时加大自持物业规模，提升租金收益和资产增值能力。公司具备良好的资产质量和市场地位，未来有望受益于商办物业市场的持续增长。尽管面临调控压力，但通过CMBS等工具，公司能够有效盘活存量资产，拓宽融资渠道。随着物业租赁和经营业务的持续增长，公司盈利能力和现金流将得到进一步改善。