2004年-BIS国际清算银行_Did_investors_regard_real_estate_as_safe_during_the_Japanese_Bubble_in_the_1980s__37页_294kb

总结：投资者是否在1980年代日本房地产泡沫期间将房地产视为“安全”资产？

核心内容

本文探讨了1980年代日本房地产泡沫期间，投资者是否将房地产视为“安全”资产。尽管日本银行和企业在此期间大幅增加对房地产的敞口，但文章认为，这种增加并非源于对房地产风险的忽视，而是反映了市场参与者对房地产风险的认知。

主要观点

1. 房地产风险认知：文章通过分析企业资产负债表中的房地产数据，间接估计了市场对房地产资产的风险认知。结果显示，制造业公司的系统性风险随着其房地产持有量的增加而上升，这表明投资者在泡沫期间意识到房地产相较于制造业主营业务更具风险性。

2. 房地产对系统性风险的影响：房地产被发现是系统性风险的重要组成部分。一个标准差的房地产敏感性增加，大约会导致制造业公司市场β值增加5%。相比之下，杠杆率的影响仅为2.05%。

3. 市场行为分析：日本银行在1980年代增加了对房地产的直接和间接贷款。尽管房地产价格在泡沫期间持续上涨，但银行和企业仍可能因对房地产风险的低估而扩大敞口。

4. 房地产与企业价值的关系：房地产在企业资产中的占比很大，但使用账面价值而非市场价值进行衡量可能带来严重的测量误差。因此，文章尝试了多种资产价值衡量方式，以更准确地反映房地产对系统性风险的影响。

关键信息

• 房地产价格增长：1985-1989年期间，日本房地产价格年均增长达16%，远高于其他资产类别的增长。

• 银行行为：城市银行、长期信用银行和信托银行在房地产贷款上的占比显著上升，而制造业贷款占比下降，显示出银行在房地产泡沫期间的风险偏好变化。

• 企业行为：日本企业，尤其是制造业公司，持有大量房地产资产。房地产占其总资产价值的约30%，远高于其他有形资产。

• 测量方法：文章使用CAPM和APT模型的合成来分析房地产对系统性风险的影响。通过股票价格和资产负债表数据，计算了企业对房地产的敏感性。

• 数据来源：数据来自日本开发银行的财务数据库和Datastream的股票价格数据，使用日本国债收益率作为无风险利率，Nikkei 225指数计算市场收益率。

• 样本选择：最终样本包括576家制造业公司，这些公司从1983年至1996年持续上市。

方法论

1. 模型构建：文章基于CAPM和APT模型的合成，构建了一个回归模型，用来估计企业对房地产因子的敏感性。

2. 变量选择：主要变量为房地产敏感性（LAND_{i,t}），使用不同资产价值比率（如Land/TA、Land/FV、Land/FA、Land/SL、Real/TA）作为代理变量。

3. 回归分析：使用普通最小二乘法（OLS）进行回归，考虑了行业和年份虚拟变量，以及企业会计周期的虚拟变量。所有t统计量和标准误差均考虑了异方差性，并进行了企业层面的聚类调整。

结果与分析

• Land/TA：使用房地产市值与总资产市值的比率作为代理变量时，房地产敏感性与市场β值呈正相关，且显著。

• Land/FV：使用房地产市值与企业市值（市场资本化加总债务）的比率时，房地产敏感性对β值的影响减弱，但仍然存在正相关。

• Land/FA：使用房地产市值与固定资产市值的比率时，房地产敏感性对β值的影响显著增强，达到Land/TA的两倍。

• Land/SL：使用房地产市值与销售额的比率作为代理变量时，房地产敏感性对β值的影响最大，约为5.5%。

• Real/TA：使用房地产、建筑物和结构市值的总和与总资产市值的比率时，其对β值的影响较小，且不如Land/TA显著，表明建筑物和结构可能与企业风险呈负相关。

结论

文章认为，在1985-1989年房地产泡沫期间，市场参与者确实认识到房地产的风险性，尽管他们可能未能准确预测房地产价格的崩溃。结果支持了房地产在当时是高风险资产的假设，而非“安全”资产。