2017-综合医院投资专题研究：医疗PPP加速，多元办医进入大资本整合时代_46页-3mb

综合医院投资专题研究报告总结

核心内容

本报告围绕综合医院投资进行分析，指出综合医院行业壁垒高、区域垄断性强，其投资价值主要体现在产业链协同上。与专科医院相比，综合医院虽然投资规模大、管理难度高，但盈利潜力和可复制性较弱，因此在投资策略上更注重盈利能力和扩张执行力。

主要观点

• 行业特性：综合医院具有较高的行业壁垒和区域垄断性，运营得当的综合医院净利率可达10-15%，具备较强的增长潜力。
• 投资模式：综合医院的投资模式包括新建医院、并购医院、托管与外包、PPP合建等，其中PPP合建和托管是当前的主流模式。
• 盈利模式：综合医院盈利主要来源于供应链收入和医院管理费收入，非营利性医院虽不直接分红，但可通过供应链管理、管理费收取等方式实现盈利。
• 投资策略：建议优先选择“管理输出+存量扩张”的公司，如凤凰医疗；其次为以资本铺路、轻资产扩张的公司，如三星医疗；最后为具备产业链整合能力和资金实力的公司，如人福医药和复星医药。

关键信息

投资模式分析

• 公立医院私有化改制：难度大但收益高，适合具备强大政府资源和资本实力的企业，如人福医药。
• 托管与外包：阻力小，适合轻资产扩张，如凤凰医疗的IOT模式和必康股份的TOT模式。
• PPP合建：适合资本雄厚和具备供应链整合能力的企业，如三星医疗、复星医药。

盈利模式分析

• 直接分红：适用于营利性医院，但适用范围较窄。
• 供应链模式：通过药品、器械和耗材的进销差获取收益，需对医院流程进行强力管控，毛利率可达20%。
• 医院管理费模式：托管医院的合理报酬，毛利率高达75.9%，但收入规模较小。
• 强专科模式：通过输出综合医院的优质专科资源，成立营利性专科医院，如恒康医疗。

投资建议

• 首选：凤凰医疗，具备丰富医院管理经验，通过IOT模式实现盈利，建议买入。
• 次选：三星医疗，通过资本铺路实现轻资产扩张，建议买入。
• 最后选择：人福医药和复星医药，具备产业链整合能力和资金实力，建议增持。

风险提示

• 公立医院合作进度不达预期；
• 医疗卫生PPP项目推进不达预期；
• 上市公司医院管理不善导致盈利不达预期；
• 投资方资金链断裂；
• 政府违约风险。

重点公司盈利预测及投资评级

投资策略要点

• 管理输出：选择具备丰富医院管理经验的公司，如凤凰医疗，以确保盈利潜力。
• 存量扩张：优先考虑能够持续获取优质公立医院资源的公司。
• 轻资产扩张：适合通过资本铺路，为存量资源提供营利性平台的公司，如三星医疗。
• 产业链整合：具备资金实力和资源整合能力的公司，如复星医药和人福医药，适合快速推进PPP项目。

风险提示

• 公立医院合作进度不达预期；
• PPP项目推进不达预期；
• 医院管理不善导致盈利不达预期；
• 资金链断裂；
• 政府违约风险。

附录信息

• PPP模式优势：灵活使用资本、灵活安排股权、灵活回报分配。
• 公立医院私有化路径：包括标的筛选、改制实施、改制后管理。
• 非营利性与营利性医院区别：非营利性医院不享受政府补贴，但有税收优惠；营利性医院可分红，但需缴纳较高税费。
• 供应链与管理费捆绑：两者相辅相成，共同体现医院管理的价值。

图表与数据

• 图1：综合医院与专科医院投资逻辑对比。
• 图2：公立医院私有化改制流程。
• 图3：公立医院私有化路径。
• 图4：公立医院与地方政府需求。
• 图5：社会资本服务助公立医院专注医疗。
• 图6：托管提升公立医院效率。
• 图7：PPP合建医院机制图。
• 图8：营利与非营利性医院盈利机制。
• 图9：我国营利性医院床位占比。
• 图10：我国综合医院中营利性医院床位占比。
• 图11：凤凰医疗营业收入结构。
• 图12：凤凰医疗供应链业务运营情况。
• 图13：凤凰医疗旗下医院病床周转率逐步提升。
• 图14：凤凰医疗旗下医院收入逐步提升。
• 图15：凤凰医疗旗下医院门诊人次改善。
• 图16：凤凰医疗旗下医院住院人次改善。
• 图17：凤凰医疗集团战略演示。

公司案例

• 凤凰医疗：通过IOT模式托管多家公立医院，取得显著经营改善，建议买入。
• 三星医疗：通过资本铺路和轻资产扩张，实现净利率提升，建议买入。
• 复星医药：通过PPP合建模式快速推进医院项目，建议增持。
• 人福医药：在湖北布局PPP项目，建议增持。

结论

综合医院投资具有较高的行业壁垒和区域垄断性，其投资价值主要体现在产业链协同和管理能力上。建议优先选择具备丰富医院管理经验和优质存量资源的公司，如凤凰医疗；其次选择具备资本铺路能力的公司，如三星医疗；最后选择具备产业链整合能力和资金实力的公司，如复星医药和人福医药。