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融创中国（1918.HK）详细总结

核心内容概览

融创中国成立于2003年，总部位于天津，2010年在香港联交所上市，通过全国扩张和逆周期并购策略，成功实现销售规模和行业排名的快速提升。公司目前覆盖全国70个城市，形成八大区域的全国布局，2017年销售额达3,620亿元，同比增长140%，排名全国第4。

主要观点

• 发展历程：公司从初创期稳步增长，到成长期和整固期，最终在2015-2017年进入爆发期，销售CAGR达130%。
• 扩张策略：在行业去库存期加杠杆，补库存期去杠杆，通过并购获取优质土地资源，降低拿地成本。
• 土储优势：公司拥有约3万亿货值的土储，其中96%位于一二线及环一线城市，地价成本优势明显。
• 财务改善：净负债率从2017年末的202%预计逐步下降，预收账款锁定率创新高，带动业绩释放。
• 盈利预测：2018-2020年每股收益预计分别为3.47、5.68、7.38元，现价对应18年PE为5.8倍，按每股NAV折价25%给予目标价45.00港元，首次覆盖并给予“强推”评级。
• 业务拓展：除房地产开发外，公司积极布局物业管理、文旅等业务，增强综合竞争力。

关键信息

发展历程

• 2003年成立于天津，2004年进军西南，2007年深耕北京、进驻苏南，2010年香港上市。
• 2012年进驻上海、杭州，开始深耕长三角和东南区域。
• 2015年通过并购进驻热点二线城市，2016年进驻海南，形成全国八大区域布局。
• 2017年销售额达3,620亿元，同比增长140%，排名全国第4。

扩张策略

• 周期策略：在行业去库存期加杠杆，拿地面积CAGR达169%；在补库存期去杠杆，拿地面积同比-23%。
• 拿地模式：并购比例从2014年的14%提升至2017年的87%，2018年提升拿地标准至IRR>50%、净利率>15%。
• 合作开发：通过合作开发吸引中小房企资源，共享投资收益。

土储情况

• 2018年3月末土储总建面2.18亿方，对应货值约3万亿，剔除旧改后未结建面1.47亿方，权益比例75%。
• 未结货值2.17万亿，可售货值1.82万亿，分别覆盖2017年销售额6.0倍和5.0倍。
• 一、二线及环一线城市土储占比达96%，地价成本优势显著，存量地价/销售均价比为0.29，增量地价/销售均价比为0.23。

财务分析

• 负债结构：2017年末净负债率202%，但随着业绩释放，预计净负债率将显著下降，融资成本降低。
• 盈利能力：2017年毛利率20.7%，净利率16.7%，盈利能力显著修复。
• 现金流与预收账款：2017年预收账款达1,312亿元，已售未结资源1,757亿元，分别覆盖当年结算收入2.1倍和2.8倍。
• ROE：2017年ROE回升至33%，预计后续仍有提升空间。

投资建议

• 评级：给予“强推”评级，目标价45.00港元，相当于2018年PE11倍。
• 估值依据：按每股NAV折价25%，NAV估值合计2,298亿元。

主要财务指标

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
主营收入（百万）	65,874	129,112	229,820	298,765
同比增速（%）	86.4	96.0	78.0	30.0
净利润（百万）	11,004	15,288	25,028	32,488
同比增速（%）	344.0	38.9	63.7	29.8
每股盈利（元）	2.50	3.47	5.68	7.38
市盈率（倍）	8.0	5.8	3.5	2.7
市净率（倍）	1.3	1.0	0.9	0.8

风险提示

• 房地产市场下行风险
• 公司下半年推盘及销售不及预期

公司战略与业务布局

• 战略定位：聚焦核心一二线城市，打造精品项目，兼顾周转率和利润率。
• 区域布局：形成北京、华北、上海、西南、东南、华中、广深和海南八大区域布局。
• 产品定位：主打中高端改善型住宅，如“壹号院”、“桃花源”等系列，获得良好客户口碑。

业务增长与市场表现

• 销售增长：2010-2017年销售CAGR达71%，2017年销售额同比增长140%，排名全国第4。
• 2018年预测：全年销售额预计达5,200亿元，同比增长44%，存在超预期可能。
• 城市表现：公司在天津、重庆、杭州、无锡、西安等城市销售排名靠前，市占率较高。

市场趋势与客户结构

• 人口结构：2016年40-54岁年龄段占比上升，改善型需求增加。
• 户型需求：90-140平方米户型占比提升，反映改善型需求增长。
• 客户满意度：2017年客户满意度达85分，高于行业TOP10平均80分。

总结

融创中国凭借精准的市场判断和逆周期扩张策略，实现了销售规模和行业排名的快速提升。公司通过并购获取优质土储，降低拿地成本，提升毛利率和净利率。同时，公司聚焦一二线城市，打造精品项目，增强品牌溢价能力。财务方面，净负债率有望改善，融资成本下降，推动业绩释放。公司具备较强的市场竞争力和增长潜力，值得投资者关注。