20131126-长城证券-美菱电器-000521.SZ-改善预期正逐步兑现_14页_1mb

美菱电器（000521）公司调研报告总结

核心内容

本报告对美菱电器的盈利能力、行业背景、产品结构优化、管理层激励机制等方面进行了详细分析，并维持“推荐”投资评级。

主要观点

• 盈利能力改善：公司当前盈利能力低于A股其他白电企业，主要受产品结构偏中低端及渠道模式粗放影响，但随着高端产品产能释放和渠道优化，盈利能力正在逐步提升。
• 高端冰箱产能释放：公司通过雅典娜高端冰箱项目，逐步提升中高端产品占比，2013年前三季度雅典娜销量占比约10%，销售额占比约20%，产品结构优化成为公司增长的重要看点。
• 管理层激励机制：公司推行激励基金计划，将管理层利益与股东利益绑定，有助于提升公司经营效率，改善业绩表现。
• 行业格局：冰箱行业已进入消费升级阶段，行业集中度提高，美菱作为二线品牌，未来仍有提升市场份额的空间。
• 投资建议：公司未来三年（2013-2015）EPS分别为0.31元、0.38元、0.47元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍，维持“推荐”评级。

关键信息

1. 盈利能力改善是看点

• 盈利能力现状：2012年公司销售净利率仅为1.7%，低于其他白电企业（3.9% - 7.6%）。
• 改善因素：
  • 产品结构优化：雅典娜系列高端冰箱销量和销售额占比分别为10%和20%，盈利能力高于其他产品。
  • 渠道优化：公司计划通过渠道扁平化减少销售费用，目前80%收入依赖代理商，存在优化空间。
  • 成本控制：通过采购优化和制造效率提升，公司整体制造效率在1-10月提升了20%。
  • 激励基金：2012年公司达到激励基金考核标准，提取1922万元激励基金，激励对象需在60个工作日内购买公司股票。

2. 冰箱行业规模平稳，格局稳定

• 行业增长：冰箱行业自家电下乡政策后增长放缓，内销规模稳定在6000万台左右，出口规模稳定在2000万台左右。
• 行业格局：呈现“一超三大”格局，海尔市场份额约25%，美菱市场份额约10%，行业集中度较高，但小企业仍占40%市场份额。
• 产品结构变化：三门、多门、对开门冰箱销售占比持续上升，消费升级推动产品结构优化。

3. 公司高端冰箱产能释放正逢其时

• 雅典娜项目：公司2010年底启动雅典娜高端冰箱项目，2012年底形成200万台产能，提升产品结构。
• 产品优势：雅典娜采用压缩机10年包换策略，品质有保障，销售表现良好，一季度销量同比增长122%。
• 行业趋势：整体均价提升，推动盈利改善，未来公司毛利率有望进一步提高。

4. 激励基金保障管理层利益和股东一致

• 激励基金机制：激励基金提取需满足净利润增长率不低于15%、净资产收益率不低于6%等条件。
• 提奖幅度：
  • 净资产收益率6%-10%，提取净利润的10%；
  • 净资产收益率10%-15%，分段累进提取激励基金；
  • 净资产收益率15%以上，分三段累进提取激励基金。
• 激励对象要求：激励对象需在收到基金后60个工作日内，以不低于年度薪酬总额30%加上激励基金购买公司股票，确保利益一致。

5. 维持“推荐”评级

• 预测假设：
  • 冰箱业务：预计未来三年保持5%-10%增长，毛利率随产品结构改善而提升。
  • 空调业务：基数较低，未来有望保持较快增长，毛利率平稳。
• 盈利预测：
  • 2013年-2015年EPS分别为0.31元、0.38元、0.47元；
  • 对应PE分别为12倍、10倍、8倍；
  • 公司未来盈利增长可期。

风险提示

• 系统性风险：宏观经济波动可能影响公司业绩。
• 盈利能力改善不达预期：若产品结构优化和成本控制未能达到预期效果，可能影响盈利表现。

附录信息

• 公司简介：美菱电器为长虹旗下白电资产整合平台，主营冰箱和空调，市场份额分别为第四和第六。
• 财务指标：
  • 2012年销售净利率1.7%，ROE为6.5%，ROIC为1.1%；
  • 2013年预计销售净利率提升至2.1%，ROE提升至7.5%，ROIC提升至6.9%；
  • 2013年PE为12.3倍，PB为0.9倍。
• 成本构成：
  • 冰箱成本主要包括压缩机、注塑件、电机和钢材；
  • 空调成本包括压缩机、铜、塑胶、铝和钢材；
  • 原材料价格平稳，利好整机企业盈利。

图表目录

• 图1：公司上市以来的盈利能力变动
• 图2：冰箱行业增长情况
• 图3：国内冰箱市场份额
• 图4：国内空调市场份额
• 图5：冰箱企业市场份额增长趋势
• 图6：冰箱行业产品结构变化
• 图7：冰箱行业各类型产品的价格趋势
• 图8：冰箱企业的产品均价
• 图9：公司产品收入占比
• 图10：公司产品毛利占比
• 图11：公司分业务收入情况
• 图12：公司分业务毛利率情况
• 图13：公司股权结构
• 图14：冰箱成本构成
• 图15：空调成本构成
• 图16：钢材综合价格指数
• 图17：PP（拉丝）价格
• 图18：华通市场铜价
• 图19：华通市场铝价

财务数据概览

结论

美菱电器正处于盈利能力改善的关键阶段，通过产品结构优化、渠道调整和激励机制，有望实现业绩的稳步增长。尽管面临系统性风险，但公司具备较强的改善动力，未来增长可期，因此维持“推荐”投资评级。