宏观经济和资本市场春季展望：惯性复苏势犹在-20210411-中泰证券-48页_1mb

证券研究报告总结：惯性复苏势犹在 ——宏观经济和资本市场春季展望

核心内容

本报告对2021年第二季度的宏观经济和资本市场进行了展望，重点分析了信用周期、库存周期、外需状况及通胀格局对经济和市场的影响。报告认为，尽管信用周期步入下行，但经济仍具备惯性复苏动能，制造业投资与消费将成为新的增长引擎，而外需仍具支撑力。

主要观点

1. 信用周期下行，库存周期上行

• 信用周期步入下行阶段，居民和政府杠杆率均面临调整压力。
• 2020年非金融企业、政府和居民部门杠杆率分别上升10.4、7.1和6.1个百分点，实体经济整体杠杆率上升超过23个百分点。
• 2021年政府明确提出“政府杠杆率要有所降低”，暗示隐性债务将成为调整重点。
• 二季度经济仍处于信用周期下行、库存周期向上的阶段，工业企业补库存将持续至三季度。

2. 经济增长动力由“快变量”转向“慢变量”

• 去年经济增长主要依赖出口、地产投资和基建投资等“快变量”，而今年将逐步转向制造业投资和消费等“慢变量”。
• 二季度“快变量”仍保持稳定，“慢变量”则有所改善，整体经济仍具备复苏动能。

3. 外需支撑制造业补库存

• 当前制造业补库存主要由外需带动，出口依赖度较高的中游装备制造类行业普遍处于补库存阶段。
• 2021年前两月出口金额同比增速超过60%，出口份额仍高于疫情前水平。
• 疫情对海外经济尚未完全解除，商品需求仍具保障，有利于我国出口。

4. 服务消费恢复滞后，但二季度有望改善

• 服务消费恢复缓慢，受疫情及“就地过年”政策影响，需求释放受限。
• 二季度节假日较多，叠加疫情改善，服务消费将进入需求释放窗口期。
• 清明假期数据显示，旅游收入和游客数量已接近疫情前水平，显示服务消费正在逐步复苏。

5. 制造业投资回升预期较强

• 制造业投资在出口链补库存和消费恢复的带动下有望持续回升。
• 2020年制造业贷款新增规模创历史新高，显示企业融资环境改善。
• 工业企业产能利用率已升至2018年以来的新高，表明存在产能扩张需求。

关键信息

信用与杠杆

• 2021年社融增速将与经济名义增速匹配，信用周期步入下行阶段。
• 居民加杠杆主要用于购房，但外需改善及房地产融资约束将抑制其扩张。
• 政府杠杆率降低将影响基建投资，但短期仍具支撑。

库存与投资

• 工业企业处于主动补库存阶段，库存销售比降至0.27，预示库存将回补。
• 制造业投资增速有望回升，而地产和基建投资增速存在趋缓压力。

外需与消费

• 出口链补库存由外需带动，外需改善将支撑出口。
• 可选消费弹性更高，疫情后有望好于必需消费。
• 服务消费恢复缓慢，但二季度将迎来需求释放窗口期。

通胀与利率

• 当前通胀格局呈现结构性特征，CPI增速温和，PPI增速上行。
• PPI增速有望在二季度见顶回落，有利于上市公司盈利改善。
• 债市收益率小幅下行，但趋势性机会尚未到来，需警惕短期调整风险。

风险提示

• 经济恢复不及预期：若经济复苏力度不足，可能影响整体增长预期。
• 政策变动风险：信用周期和政府杠杆调整可能对市场产生影响。

图表摘要

结论

2021年二季度经济仍处于惯性复苏阶段，信用周期下行与库存周期上行并存。外需支撑制造业补库存，服务消费和可选消费在二季度有望改善。尽管CPI增速温和，但PPI增速上行有利于企业盈利修复。债市收益率小幅下行，但需警惕短期调整风险。整体来看，二季度经济将呈现“快变量稳、慢变量改善”的格局。