20210309-华创证券-_债券深度报告_复盘与展望_美债上行_国内债市有独立行情么__25页_3mb

债券深度报告总结：美债上行，国内债市有独立行情么？

核心内容

本文通过对2002年以来美债收益率大幅上行的四个阶段进行复盘，分析美债利率上行对国内债市的传导路径及影响。在当前美债收益率快速上行的背景下，探讨其对国内债市可能产生的影响，并提出相应的债市策略。

主要观点

1. 历史回顾：美债收益率上行阶段，国内债市收益率往往也有所上行，但传导路径与效果存在差异。
2. 传导途径：海外因素通过基本面、通胀、货币政策和流动性、情绪等四条路径影响国内债市。
3. 本轮影响分析：本轮美债收益率上行阶段，国内债市的独立性较强，但需关注通胀传导路径的潜在影响。

关键信息

一、美债收益率上行阶段国内债市收益率也多有所上行

• 第一阶段（2003.6-2007.6）：美国经济复苏，货币政策进入加息周期，国内出口和工业改善带动中债收益率上行。
• 第二阶段（2008.12-2010.4）：美国政策刺激经济复苏，大宗商品涨价带动国内出口和工业回暖，中债收益率重回上行。
• 第三阶段（2012.7-2013.12）：美联储退出QE引发“削减恐慌”，全球流动性收缩，国内货币政策趋紧，引发“钱荒”，中债收益率大幅上行。
• 第四阶段（2016.7-2018.10）：美国减税政策推动经济复苏，货币政策重回加息周期，国内受出口回暖和政策影响，中债收益率先上后下。
• 本轮走势（2020.8-至今）：国内疫情控制较早，债市收益率调整早于美债，但受国际油价上涨影响，PPI上行，中债收益率小幅上行。

二、美债利率上行阶段海外因素通过哪些途径影响国内债市？

1. 基本面传导：海外经济复苏 → 国内出口和工业改善 → 国内利率上行。
2. 通胀传导：全球大宗商品涨价 → 输入性通胀 → 国内利率上行。
3. 货币政策和流动性传导：海外货币政策收紧 → 国内货币政策和流动性收紧 → 国内利率上行。
4. 情绪传导：美债利率上行 → 中美利差收窄 → 国内利率上行。

三、本轮美债收益率上行阶段对国内债市的影响

1. 海外基本面影响较小：国内经济复苏早于美国，且出口增长主要受防疫物资和替代效应驱动，对国内债市影响有限。
2. 通胀影响可能显著：国际油价上涨可能带动国内PPI上行，从而对债市产生不利影响，需关注后续大宗商品价格走势。
3. 货币政策和流动性影响有限：国内货币政策先于美联储调整，且以“以内为主”，海外政策变动对国内债市影响较弱。
4. 情绪影响不显著：国内债市对美债上行已有预期，情绪影响有限，市场表现相对平稳。

债市策略

• 通胀传导路径：若国际油价及其他大宗商品继续上涨，带动国内PPI大幅上行，国内债市收益率可能跟随上行。
• 经济与货币周期独立：国内债市仍将以内为主，上行幅度或相对有限。
• 需关注风险：通胀超预期上行、国内货币政策进一步收紧。

风险提示

• 通胀超预期上行
• 国内货币政策进一步收紧

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券。
• 高级分析师：杜渐，美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司，2019年加入华创证券。
• 分析师：梁伟超、华强强、陈静、张晶晶、靳晓航、许洪波、赵浩言，均来自不同高校，具备丰富的研究经验。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避。
• 行业投资评级：推荐、中性、回避。

联系方式

联系方式（研究所）

• 北京总部：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A，邮编100033，传真010-66500801，会议室010-66500900
• 广深分部：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼，邮编518034，传真0755-82027731，会议室0755-82828562
• 上海分部：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层，邮编200120，传真021-20572500，会议室021-20572522

总结

综上所述，美债收益率上行阶段，海外因素通过基本面、通胀、货币政策和情绪等路径影响国内债市，但本轮国内债市表现相对独立，主要受国内经济和货币政策主导。通胀传导路径可能是影响国内债市的关键因素，需持续关注国际油价及大宗商品价格走势。